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Resumen

• Analizamos el desplome del 10% en las acciones de Evolution AB tras un nuevo golpe judicial en EE.UU. y desentrañamos cómo se conecta con un episodio que ya puso a la compañía contra las cuerdas en 2021.

• Profundizamos en el papel de Black Cube: la misteriosa firma de inteligencia detrás del informe original, su cliente aún desconocido y las grabaciones que han vuelto a encender las alarmas.

• Detallamos qué ha dicho oficialmente Evolution, cómo justifica su posición y en qué puntos su relato choca con las alegaciones presentadas.

• Exploramos los tres riesgos que podrían convertir este episodio en algo más que ruido: desde el impacto en EE.UU. hasta un posible efecto dominó regulatorio y la confianza de sus socios.

• Y, sobre todo, planteamos la pregunta que marcará el rumbo de la tesis: ¿es este el momento de salir corriendo o de aprovechar la caída?

¡Muy buenas a todos!

Mi nombre es Idafe González, soy uno de los fundadores de WorldStocks. Hoy voy a analizar en profundidad una noticia que ha provocado una caída del 10% en las acciones de Evolution AB.

Antes de que leas el artículo, me encantaría saber si eres accionista de la empresa:

Si quieres saber más, te recomiendo que te quedes hasta el final del artículo.

Artículo Escrito

Hoy, al levantarme y ver el grupo de WhatsApp de WIR para miembros Premium, me encuentro con la noticia: Evolution AB, proveedor sueco de juegos de casino en vivo y tesis que ya hemos tratado en el research, cae más de un 10% en la bolsa de Estocolmo.

¿La razón?

El movimiento coincide con la presentación, en un tribunal de Nueva Jersey, de nuevo material en el marco del litigio que Evolution mantiene contra el bufete Calcagni & Kanefsky. Este episodio enlaza con un caso anterior de 2021, cuando la compañía fue señalada —según entonces se alegó— por permitir acceso a sus juegos en mercados sancionados o donde el juego online es ilegal.

En este nuevo capítulo, la firma de inteligencia privada Black Cube —identificada en procedimientos judiciales como autora de aquel informe inicial— ha aportado grabaciones y transcripciones que, de acuerdo con su propia declaración jurada, contendrían testimonios de empleados actuales y pasados describiendo el acceso a productos de Evolution desde mercados prohibidos.

Según lo revelado en el proceso legal, Black Cube fue contratada por una tercera parte cuya identidad sigue sin conocerse, y a su vez habría contratado al bufete Calcagni & Kanefsky para presentar el informe a los reguladores.

Evolution niega las acusaciones y sostiene que forman parte de una campaña difamatoria cuyo objetivo es evitar revelar la identidad del cliente que contrató a Black Cube.

En este artículo repasaremos:

1. Qué ocurrió en 2021 con Evolution AB.
   

2. Qué ha sucedido en este nuevo episodio de 2025.
   

3. Cómo ha respondido la compañía.
   

4. Analizaremos los riesgos que podrían derivarse en un escenario adverso y su posible impacto sobre la tesis de inversión.

Además, responderemos a la pregunta más importante de todas:

¿Es Evolution AB una compra o una venta?

Vamos a ello.

1. Antecedentes (2021)

El origen de esta historia se remonta a noviembre de 2021, cuando el bufete Calcagni & Kanefsky presentó ante la División de Control del Juego de Nueva Jersey (NJDGE) un informe con acusaciones contra Evolution AB. Según ese documento, productos de la compañía podían ser accesibles desde dos tipos de jurisdicciones problemáticas:

• Países bajo sanciones de EE.UU. (lista OFAC), como Irán, Sudán o Siria, donde las empresas con actividad o aspiraciones en el mercado estadounidense no pueden operar legalmente.

• Mercados donde el juego online es ilegal o no está regulado, como China o Vietnam, en los que, si bien no se trata de sanciones internacionales, la oferta de juego podría violar leyes locales y generar conflictos con reguladores de otros países.

El planteamiento central era que, al permitir el acceso desde estas jurisdicciones, Evolution podría estar incumpliendo regulaciones internacionales o locales y poniendo en riesgo sus licencias en mercados regulados clave.

Ese informe no fue elaborado por el propio bufete. En procedimientos judiciales posteriores, se reveló que la investigación la realizó Black Cube, una firma privada de inteligencia fundada en 2010 por ex-miembros de unidades de inteligencia israelíes.

Black Cube se especializa en investigaciones corporativas complejas y suele trabajar bajo encargo de terceros. Según la documentación judicial, Black Cube fue contratada por un cliente cuya identidad sigue sin conocerse. A su vez, la firma habría contratado a Calcagni & Kanefsky para canalizar el informe y presentarlo a los reguladores.

Evolution negó categóricamente las acusaciones desde el primer momento. Argumentó que no opera en jurisdicciones prohibidas y que, cuando sus productos han sido accesibles desde esos mercados, ello se debe a manipulación técnica no autorizada —como el uso de VPN o la redistribución por plataformas no licenciadas—, fuera de su control directo.

La empresa recalcó que aplica procedimientos de due diligence a operadores y socios, y que es responsabilidad de cada operador asegurar el cumplimiento normativo en cada jurisdicción.

El impacto de mercado fue inmediato: las acciones de Evolution llegaron a caer cerca de un 30% en pocos días, eliminando aproximadamente 100.000 millones de coronas suecas (unos 10.000 millones de dólares) de capitalización bursátil.

La NJDGE abrió una investigación formal que se prolongó durante más de dos años. En febrero de 2024, el regulador cerró el expediente sin imponer sanciones, concluyendo que no había pruebas de que Evolution hubiera autorizado o promovido conscientemente el acceso a sus productos en mercados prohibidos, ni de que se hubiera beneficiado materialmente de ellos.

Pese a esta resolución favorable, la compañía mantuvo su demanda por difamación contra Calcagni & Kanefsky con el objetivo de identificar al cliente que había encargado la investigación a Black Cube. Aunque el proceso judicial permitió confirmar la autoría del informe, hasta la fecha sigue sin conocerse quién pagó por él.

2. El nuevo capítulo (2025)

En agosto de 2025, el caso vuelve a escena.

Dentro del litigio civil por difamación que Evolution mantiene contra el bufete Calcagni & Kanefsky, la firma de inteligencia Black Cube presentó nuevo material ante un tribunal de Nueva Jersey. No se trata, por tanto, de una investigación regulatoria en curso, sino de pruebas introducidas en un proceso judicial entre partes privadas.

Según consta en la declaración jurada del director de Black Cube, el material incluye grabaciones y transcripciones obtenidas entre 2021 y 2024 que, de acuerdo con su versión, mostrarían a empleados actuales y anteriores de Evolution describiendo cómo juegos de la compañía podían ser accesibles desde mercados sancionados por EE.UU. o donde el juego es ilegal.

Black Cube sostiene que parte de este material es reciente —hasta mayo de 2024—, lo que reforzaría la idea de que no se trata de un asunto cerrado en 2021, sino de un acceso continuado.

En la presentación judicial se afirma que las grabaciones habrían sido obtenidas mediante operaciones encubiertas, con agentes de Black Cube interactuando con personal de Evolution o probando el acceso a los juegos desde ubicaciones en países como Irán, Sudán o China.

Según el relato de Black Cube, en algunos casos se habría conseguido jugar y retirar ganancias sin ocultar la ubicación, registrando direcciones IP y datos de localización. No hemos tenido acceso a este material y su contenido no ha sido verificado de forma independiente.

Evolution rechaza las alegaciones. En un comunicado, la compañía sostiene que no tiene interés en operar en mercados sancionados, que emplea “soluciones líderes en la industria” para bloquear accesos ilegales y que, en su experiencia, la presencia de sus productos en mercados prohibidos suele deberse a piratería o redistribución no autorizada por terceros.

También afirma que el material de Black Cube está “fuera de contexto” y que forma parte de una campaña difamatoria cuyo objetivo es evitar revelar la identidad del cliente que encargó la investigación original.

Este nuevo episodio reaviva la narrativa que afectó duramente a la cotización en 2021, y lo hace en un momento en que Evolution busca reforzar su presencia en mercados regulados de alto crecimiento, particularmente en Estados Unidos.

3. Respuesta de la compañía

Evolution comunicó su postura: niega categóricamente las acusaciones y sostiene que forman parte de una estrategia difamatoria destinada a desviar la atención de lo que considera la cuestión central: la identidad del cliente que contrató a Black Cube en 2021.

Según Evolution, la presencia de sus productos en mercados prohibidos se debe principalmente a piratería, redistribución no autorizada o manipulación técnica por parte de terceros (por ejemplo, mediante el uso de VPN).

El momento en que se produce este episodio no es menor: Evolution está pendiente de aprobaciones regulatorias en mercados clave, incluida la adquisición de Galaxy Gaming en EE.UU. No obstante, no creo que el mercado descuente que no se vaya a ejecutar la compra, dado que el precio de Galaxy Gaming se sitúa en el mismo punto, y muy cercano al precio de compra ($3.2 por acción).

En este contexto, aunque el nuevo material no implique sanciones inmediatas, el riesgo reputacional y la percepción de “riesgo regulatorio latente” podrían influir en procesos de licencia y en la disposición de socios estratégicos a colaborar.

Por último, la compañía recuerda que el regulador de Nueva Jersey cerró en 2024 la investigación abierta a raíz del caso de 2021, sin imponer sanciones, y que en ese proceso no se encontró evidencia de actividad material en jurisdicciones sancionadas.

4. Riesgos clave

El núcleo del riesgo que plantea este episodio no está en el impacto económico directo —los ingresos desde mercados sancionados serían irrelevantes en la cuenta de resultados—, sino en el efecto cadena que un regulador importante podría desatar.

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RESUMEN

• Vas a entender cómo Trump convirtió los aranceles en el arma central de su política económica, y por qué cambia las reglas del comercio mundial.

• Verás cómo calculó sus aranceles, por qué fue un disparate económico y cómo respondió el resto del mundo.

• Analizaremos qué ocurrió en los mercados, qué sectores sufrieron más y qué señales enviaron los inversores.

• Y, sobre todo, hablaremos de cómo afectan esta crisis arancelaria a las compañías de calidad y, por qué muchas veces, terminan saliendo aún más fuertes de este tipo de situaciones.

Muy buenas a todos,

Soy Idafe González, cofundador de WorldStocks Investments, y el objetivo de este artículo es precisamente ayudaros a entender qué está ocurriendo en los mercados estos días con la guerra comercial de Trump y sus aranceles, y sobre todo, cómo puede afectar esto —o no— al largo plazo de las compañías que tenemos en cartera.

Al final, todo se resume en lo mismo: saber muy bien qué empresas tenemos y por qué las tenemos. Esa es, de hecho, la razón principal por la que nació WorldStocks Investments Research: para que cada uno de vosotros tenga la máxima convicción posible en sus inversiones.

No solo para no vender en situaciones de pánico como esta, sino incluso —si las circunstancias lo permiten— para saber aprovecharlas y comprar más.

Si quieres saber más, te recomiendo que te quedes hasta el final del artículo (el 80% de este artículo es en abierto).

Artículo Escrito

Durante décadas, las guerras comerciales han tenido casi siempre un patrón común: un país impone aranceles o barreras comerciales a determinados productos extranjeros con el objetivo de proteger a sectores específicos de su economía. Es decir, políticas proteccionistas muy concretas, limitadas y con una lógica fácil de seguir: defender el acero, proteger al automóvil, salvar a la industria textil.

Pero lo que ocurrió en 2025 con Donald Trump no tenía absolutamente nada que ver con ese enfoque tradicional. Trump no quería proteger una industria en particular. Ni siquiera buscaba simplemente reducir el déficit comercial global de Estados Unidos.

Por primera vez en la historia moderna, un presidente estadounidense decidió utilizar los aranceles no como herramienta puntual de protección sectorial, sino como el centro de toda su política económica y comercial internacional. Una especie de martillo de impacto total contra cualquier país que tuviera superávit comercial frente a Estados Unidos.

Y lo más llamativo de todo: no se trataba solo de castigar a China, con quien las tensiones comerciales venían de lejos. Ni siquiera de presionar a México o a la Unión Europea en sectores concretos. La guerra comercial de Trump tenía un carácter completamente global. Nadie estaba a salvo. Cualquier país que le vendiera más a EE.UU. de lo que le comprara pasaba automáticamente a ser un objetivo.

Su estrategia consistía, esencialmente, en tratar de forzar un equilibrio comercial bilateral con cada país del mundo. Da igual el contexto, da igual los acuerdos previos, da igual la lógica económica. Si Estados Unidos importaba más de un país de lo que exportaba, Trump lo consideraba un “robo” que había que corregir de inmediato.

Así nació lo que en su momento la Casa Blanca bautizó como el Día de la Liberación. Aunque para los mercados, para los países afectados y para buena parte de los economistas, aquel día sería recordado de otra manera: el día en que Estados Unidos declaró la guerra comercial al resto del mundo.

¿Qué es un arancel y por qué es tan efectivo (y tan peligroso)?

Para entender bien lo que hizo Trump —y sobre todo para entender sus consecuencias— es imprescindible tener muy claro qué es un arancel y por qué esta herramienta, que a simple vista puede parecer técnica o secundaria, tiene un impacto tan directo y brutal sobre la economía.

Un arancel, en esencia, es un impuesto que un país aplica a los productos que entran desde el extranjero. Es decir, cuando una empresa estadounidense quiere importar un coche fabricado en Alemania, un microchip de Taiwán o un móvil de China, debe pagar un porcentaje extra sobre el precio original de ese producto. Ese porcentaje es el arancel.

¿Con qué objetivo se aplican normalmente los aranceles?

En teoría, hay dos grandes motivos:

1. Para proteger a los productores locales, encareciendo los productos extranjeros y haciéndolos menos competitivos.

2. Para recaudar ingresos fiscales adicionales.

Hasta aquí, nada nuevo. Es una herramienta clásica de política económica. La clave, sin embargo, no está en el qué, sino en el cuánto y en el cómo.

Porque un arancel del 2%, del 5% o incluso del 10% sobre ciertos productos puede tener un impacto limitado o asumible dentro de una estrategia económica concreta. Pero lo que hizo Donald Trump no tenía nada que ver con eso.

Trump impuso aranceles del 10% como base general a casi todas las importaciones, pero en muchos casos fueron muchísimo más altos. Según las propias tablas que publicó la Casa Blanca, los aranceles que Estados Unidos aplicaría a partir de ese momento serían:

• Del 54% a las importaciones desde China.

• Del 20% a las importaciones desde la Unión Europea.

• Del 46% a Vietnam.

• Del 32% a Taiwán.

• Del 24% a Japón.

• Etc.
  

Es decir, niveles nunca vistos en tiempos de paz dentro del comercio internacional moderno.

Y aquí es donde aparece el verdadero problema.

Porque un arancel no solo afecta a los productos de consumo final, como el que compra un ciudadano cualquiera en una tienda. Afecta también —y sobre todo— a los bienes intermedios. Es decir, a las piezas, componentes, materiales y tecnología que las propias empresas utilizan para fabricar sus productos.

Si una fábrica estadounidense quiere importar microchips de Taiwán, que son imprescindibles para su producción, tendrá que pagar, de golpe, un 30% más. Y ese sobrecoste acaba trasladándose inevitablemente al precio final del producto, o reduce directamente los márgenes de la empresa.

El resultado es muy simple de entender: los productos son más caros, las empresas son menos competitivas y, en última instancia, los consumidores y los trabajadores de ese país acaban pagando la factura.

Y todo esto, además, en un contexto en el que los países no se quedan de brazos cruzados.

Porque si tú subes aranceles a mis productos, lo más lógico es que yo haga exactamente lo mismo con los tuyos. Y es así como nace una guerra comercial. No de proteccionismo puntual. Sino de represalias en cadena.

Una guerra en la que, a corto plazo, puede parecer que alguien gana. Pero que, a medio y largo plazo, acaba empobreciendo a todos los que participan en ella.

Especialmente, como veremos después, al propio país que la empieza.

Cronología de un conflicto anunciado

La fórmula Trump: un disparate económico convertido en política de Estado

La lógica tradicional de los aranceles es relativamente simple: si un país impone aranceles elevados a tus productos, tú puedes responder con medidas similares. Se trata de un mecanismo de presión —cuestionable, pero al menos comprensible dentro de las reglas básicas del comercio.

Sin embargo, Trump decidió romper con esa lógica.

Según explicó públicamente, los aranceles que Estados Unidos iba a aplicar a cada país no se basaban en los aranceles reales que esos países imponían a los productos estadounidenses. No. Lo que Trump hizo fue inventarse un concepto completamente nuevo y sin ningún tipo de base académica: el arancel efectivo estimado, calculado a partir del déficit comercial relativo de EE.UU. con cada país.

¿En qué consistía esta fórmula?

Sencillo —y a la vez profundamente absurdo.

Fórmula utilizada por el gobierno de Trump:

Déficit comercial de Estados Unidos con un país / Importaciones de Estados Unidos desde ese país = % de arancel estimado

Es decir, si Estados Unidos le compra a un país mucho más de lo que ese país le compra a Estados Unidos, Trump interpretaba que ese desfase equivalía, de facto, a un arancel oculto. Y en consecuencia, decidía aplicar un arancel a las importaciones desde ese país equivalente a la mitad de ese porcentaje.

Así de simple. Así de arbitrario.

Ejemplos reales de la fórmula Trump

Veamos cómo quedaba esta fórmula en algunos casos concretos, según las propias cifras publicadas por el gobierno estadounidense:

En otras palabras: cuanto mayor fuera el déficit comercial de Estados Unidos con un país, mayor sería el arancel que Trump le impondría a las importaciones procedentes de ese país.

Un planteamiento tan sencillo en su cálculo como grotesco en su lógica económica.

¿Por qué es un disparate económico?

El principal problema de esta fórmula es que confunde dos conceptos completamente diferentes: el déficit comercial y los aranceles.

Tener un déficit comercial bilateral con un país no significa que ese país te esté imponiendo aranceles. De hecho, es perfectamente posible tener déficit comercial con países que no aplican absolutamente ninguna barrera comercial a tus productos.

El ejemplo más sencillo para entenderlo es el siguiente:

Un ciudadano cualquiera tiene déficit comercial con su supermercado. Compra mucho más de lo que el supermercado le compra a él (que normalmente es nada). ¿Significa eso que el supermercado le está imponiendo un arancel? Evidentemente, no.

El comercio funciona precisamente porque unos venden más y otros compran más. Pretender que cada relación comercial bilateral debe quedar siempre equilibrada es ignorar completamente las dinámicas básicas de cualquier economía moderna.

Más grave aún es utilizar ese criterio inventado para justificar aranceles masivos que alteran toda la estructura del comercio internacional.

Lo que hizo Trump, por tanto, no fue establecer aranceles recíprocos —como afirmaba públicamente— sino crear un sistema de penalización basado en una lógica profundamente equivocada.

Un sistema que no tenía precedentes en la historia económica reciente y que, como veremos a continuación, provocó una respuesta inmediata y contundente del resto del mundo.

¿Qué buscaba realmente Trump?

La narrativa pública de Donald Trump durante toda su guerra comercial fue clara y machacona: él no estaba haciendo nada raro, simplemente quería que Estados Unidos dejara de ser víctima de lo que él consideraba un comercio “injusto”. Según su versión, el resto del mundo había impuesto durante años aranceles altísimos a los productos estadounidenses, y ahora lo único que hacía él era devolver el golpe.

Trump lo resumía con una frase muy simple:

“Queremos comercio justo, no comercio libre que nos perjudique.”

Porque lo que Trump quería, en el fondo, no era solo proteger al acero estadounidense, ni siquiera proteger a las fábricas de coches de Detroit. Su verdadera obsesión era otra: eliminar los déficits comerciales bilaterales de Estados Unidos con cada uno de sus socios comerciales.

No al déficit comercial… con nadie

Esto es clave para entender toda la lógica de la guerra de aranceles.

Trump no estaba preocupado solo por el déficit global de Estados Unidos (es decir, por la diferencia total entre lo que el país importa y lo que exporta al mundo). Eso, dentro de ciertos límites, es normal y relativamente habitual en las economías desarrolladas.

Lo que a Trump le obsesionaba era eliminar el déficit con cada país de manera individual. Es decir: que Estados Unidos no importara de ningún país más de lo que le vendía a ese país. Un planteamiento que, desde el punto de vista económico, es directamente absurdo.

El comercio internacional no funciona así. Nadie en el mundo comercia de esa forma. Es completamente natural —y deseable— que haya países con los que un país tenga superávit, y otros con los que tenga déficit. Lo que importa es el resultado agregado, no el saldo con cada socio comercial por separado.

Por ejemplo: Estados Unidos puede tener déficit comercial con Alemania porque compra muchos coches alemanes. Pero a la vez puede tener superávit con otros países, como Brasil o Australia, por las exportaciones de tecnología o servicios. El saldo final es lo relevante.

Pero Trump ignoraba —o decidía ignorar— esta realidad.

Para él, tener déficit con un país significaba que ese país se estaba aprovechando de Estados Unidos. Que había que corregirlo. Que era una especie de “deuda” que había que saldar. Y su forma de “corregirlo” era aplicar aranceles hasta forzar a ese país a comprar más productos estadounidenses… o a venderle menos.

Las reparaciones comerciales: un paso más en el delirio

Pero Trump no se quedó ahí.

En sus declaraciones más polémicas llegó incluso a plantear que no bastaba con equilibrar el comercio futuro. Según él, los países que habían tenido superávits históricos con Estados Unidos (es decir, que le habían vendido mucho más de lo que le habían comprado durante años) deberían compensar a Estados Unidos por ese desequilibrio.

Es decir, lo que en sus discursos se denominaba abiertamente como reparaciones comerciales.

Un concepto que, dentro del comercio internacional moderno, no existe. Nunca se había planteado algo así desde un gobierno de un país desarrollado. Básicamente, porque carece de cualquier sentido económico.

Aplicar esta lógica supondría, por ejemplo, que Europa tuviera que indemnizar a Estados Unidos porque durante décadas le ha vendido más coches o productos de lujo de los que ha importado de allí. O que Japón tuviera que pagar una compensación por el desequilibrio en la venta de tecnología o automóviles.

La idea era tan extrema que ni siquiera dentro del propio equipo económico de Trump había consenso absoluto sobre cómo implementarla.

La clave no era negociar: era imponer

Esta obsesión por eliminar los déficits bilaterales explica también por qué Trump no buscaba, en realidad, un acuerdo de libre comercio.

De hecho, cuando Elon Musk propuso públicamente la creación de una zona de libre comercio entre Estados Unidos y la Unión Europea —sin aranceles y con libertad total de intercambio— la respuesta desde la Casa Blanca fue de desprecio absoluto.

Peter Navarro, principal asesor comercial de Trump y una de las mentes más proteccionistas de su equipo, se encargó de dejarlo claro: lo importante no era facilitar el comercio. Lo importante era que Estados Unidos recuperara el control total de su producción y su balanza comercial.

En sus propias palabras:

“Elon Musk que se dedique a vender coches. Nosotros estamos aquí para proteger a Detroit.”

El objetivo, por tanto, no era buscar un comercio más libre y más justo. Era reindustrializar Estados Unidos a la fuerza. Repartir de nuevo las cartas del comercio mundial. Y hacerlo a base de imponer aranceles y ejercer presión económica máxima.

¿Qué pasó con los mercados? ¿Por qué cayeron las bolsas?

Hasta este punto, lo que había hecho Trump era lanzar una guerra comercial a escala mundial con una lógica propia, al margen de cualquier manual de economía tradicional.

Pero si hay un juez implacable y rápido en sus veredictos, ese es el mercado financiero.

Y los mercados no tardaron ni 48 horas en dictar sentencia.

Lo que ocurrió en los días posteriores al Día de la Liberación fue, simplemente, histórico.

La reacción inmediata: pánico y desplome generalizado

Nada más conocerse el alcance de los aranceles, las bolsas estadounidenses comenzaron a caer con fuerza. Pero no se trató de un ajuste técnico ni de una corrección ligera. Fue un desplome en toda regla.

En solo tres días, las principales bolsas de Estados Unidos vivieron su peor racha desde la Gran Depresión de los años 30 del siglo pasado.

• El S&P 500, el índice más representativo de la economía estadounidense, cayó cerca de un 20%.

• El Dow Jones, con sus empresas industriales, se dejó más de 4.000 puntos en dos días.

• La riqueza financiera evaporada desde el inicio de la guerra comercial superó los 5 billones de dólares.

El ambiente era de auténtico pánico.

Los inversores no estaban viendo esto como una medida puntual, ni como un simple farol negociador. Lo que descontaban los mercados era algo mucho más grave: que los aranceles de Trump no solo iban a quedarse, sino que iban a escalar aún más, arrastrando a Estados Unidos y al resto del mundo a una guerra comercial de larga duración.

¿Por qué caen las bolsas ante una guerra de aranceles?

La explicación es sencilla si se entiende bien cómo funciona el valor de una acción en bolsa.

El precio de una acción no refleja solo lo que vale una empresa hoy. Refleja lo que los inversores creen que esa empresa va a ganar en el futuro.

Y lo que hacían los aranceles de Trump era golpear directamente esas expectativas de beneficios futuros.

¿Por qué?

Porque cuando subes aranceles:

• Suben los costes de las empresas que importan bienes del extranjero (lo que afecta especialmente a las tecnológicas y manufactureras).

• Se encarecen los precios de venta al consumidor (lo que puede reducir las ventas).

• Las cadenas de suministro se complican (lo que aumenta los tiempos, la incertidumbre y los costes).

• Otros países responden con represalias (lo que daña a las exportaciones de las empresas estadounidenses).

Resultado: menores beneficios esperados → menor valor de las acciones → caídas bursátiles.

¿Qué sectores sufrieron más?

Los sectores más castigados fueron, lógicamente, aquellos que dependen más del comercio internacional:

• Empresas tecnológicas (como Tesla o Apple), por su fuerte exposición a cadenas de suministro globales y componentes importados.

• Empresas industriales y manufactureras, por su dependencia de materiales extranjeros.

• Sector energético, tradicionalmente sensible a cualquier escenario de recesión global.

En cambio, resistieron mejor:

• Las empresas de bienes de consumo básico (alimentos, productos de higiene, bebidas), menos expuestas al comercio internacional y con demanda relativamente estable incluso en recesiones.

La huida a la deuda pública: refugio ante el caos

Pero no solo las bolsas enviaron un mensaje claro. También lo hizo el mercado de bonos.

Los inversores, buscando seguridad ante el temor a una recesión, comenzaron a comprar masivamente deuda pública estadounidense.

Esto provocó dos efectos automáticos:

1. El precio de los bonos del Tesoro subió.

2. Los tipos de interés a largo plazo (que se mueven en sentido inverso al precio de los bonos) cayeron.

En cuestión de horas, el interés de los bonos a largo plazo pasó del 4,2% al 4%.

Es decir, el mercado estaba descontando que venían tiempos difíciles y que, probablemente, la Reserva Federal tendría que intervenir bajando tipos o inyectando liquidez.

¿Buscaba Trump esta reacción?

Una de las hipótesis más interesantes que surgió en esos días —mencionada incluso por analistas cercanos a la Casa Blanca— es que parte de esta estrategia arancelaria de Trump tenía también un objetivo financiero interno.

En 2025, Estados Unidos debía refinanciar unos 9 billones de dólares de deuda pública. Un volumen gigantesco.

Y cuanto más bajo fuera el interés de esa deuda, menor sería el coste de esa refinanciación para el Estado.

¿Era esta la verdadera razón de la guerra comercial? ¿Provocar temor a una recesión para que cayeran los tipos de interés y ahorrar dinero en intereses?

Quizá sí, quizá no.

Lo cierto es que, de ser así, el coste estaba siendo desproporcionado. Porque a cambio de abaratar su deuda, Estados Unidos estaba destruyendo riqueza en los mercados por valor de varios billones de dólares y poniendo en riesgo la estabilidad de toda su economía.

Un clásico ejemplo de “pan para hoy, hambre para mañana”.

Las consecuencias inesperadas de la guerra de los aranceles

Si algo tiene una guerra comercial es que, una vez empieza, es prácticamente imposible controlar sus efectos.

Es como lanzar una piedra enorme en un lago tranquilo: no solo salpica donde cae, sino que genera ondas que se expanden mucho más allá de lo previsto. Eso fue, exactamente, lo que ocurrió con los aranceles de Trump.

Porque lo que nació como un enfrentamiento entre Estados Unidos y sus principales socios comerciales —sobre todo China y la Unión Europea— acabó por golpear a medio mundo.

Y no solo en términos políticos o diplomáticos, sino de manera muy real: empresas en quiebra, cadenas de suministro rotas, costes disparados y mercados completamente desestabilizados.

La reacción internacional: nadie se quedó quieto

Una guerra comercial nunca es unilateral.

Y aunque Trump insistía en que su intención era defender a los trabajadores y a las empresas estadounidenses, lo que consiguió fue que muchos de sus socios comerciales respondieran de la única forma que tenían: con represalias.

Veamos algunas de las más significativas:

Canadá

Fue uno de los primeros países en reaccionar. Impuso un arancel del 25% a los automóviles fabricados en Estados Unidos. Exactamente el mismo porcentaje que Trump había aplicado a las importaciones de coches extranjeros.

Para un país como Estados Unidos, donde el automóvil es una industria clave (y muy localizada en estados políticamente estratégicos), este movimiento era un golpe directo.

Unión Europea

La respuesta de Europa fue más lenta y más dividida —como suele ocurrir—, pero igualmente amenazante.

Francia, de la mano de Emmanuel Macron, paralizó de inmediato las inversiones de su país en Estados Unidos y comenzó a presionar internamente a la Unión Europea para que aprobara aranceles de represalia.

Aunque la respuesta europea fue más diplomática que económica en esos primeros días, el mensaje estaba claro: si Trump seguía subiendo aranceles, Europa respondería.

China

La reacción de Pekín fue mucho más agresiva y estratégica.

No solo igualó el arancel estadounidense, imponiendo un 34% sobre las importaciones desde Estados Unidos. Fue un paso más allá y tocó un punto vital: las tierras raras.

China controla aproximadamente el 90% de la producción mundial de estos minerales, esenciales para fabricar desde smartphones y ordenadores hasta baterías de coches eléctricos o sistemas militares.

Pekín anunció restricciones a la exportación de tierras raras hacia Estados Unidos.

No hacía falta ser economista para entender el mensaje: “Podemos hacerte muchísimo daño donde más te duele”.

Las cadenas de suministro globales: la víctima invisible

Pero lo más interesante (y al mismo tiempo lo más destructivo) de esta guerra comercial no fueron los aranceles en sí, ni siquiera las represalias directas.

Lo más grave fue lo que ocurrió con las cadenas de valor globales.

Porque en un mundo globalizado, los productos no nacen en un solo país. Se fabrican en decenas de lugares distintos, con componentes de múltiples países. Un móvil puede tener procesadores taiwaneses, ensamblaje chino, software estadounidense, baterías surcoreanas y diseño alemán.

Cuando un país como Estados Unidos rompe estas cadenas imponiendo aranceles masivos, no solo está castigando a China o a Europa. Está castigando a cientos de empresas repartidas por el mundo que participan en esos procesos de fabricación.

Y esto es exactamente lo que ocurrió.

Empresas europeas, por ejemplo, que fabricaban componentes para productos chinos que luego se exportaban a Estados Unidos, vieron cómo sus pedidos desaparecían de un día para otro.

Proveedores de materias primas en Asia o América Latina también sufrieron el parón.

Empresas estadounidenses que dependían de piezas fabricadas fuera empezaron a tener problemas de suministro o a enfrentarse a costes desorbitados.

La guerra de Trump no estaba afectando solo al “enemigo”. Estaba afectando a todos.

Incluyendo, por supuesto, a Estados Unidos.

¿Y ahora qué? El legado de los aranceles

Después de días de auténtico pánico en los mercados y de ver cómo se multiplicaban las represalias internacionales, llegó un movimiento inesperado.

El 9 de abril de 2025, Donald Trump sorprendía al mundo anunciando una tregua parcial.

Lo que había comenzado como una guerra comercial total contra casi todos los socios de Estados Unidos se frenaba —al menos temporalmente— gracias a un giro táctico que nadie había anticipado con claridad.

¿Había reconocido Trump su error? ¿Era un paso atrás obligado por la presión de los mercados? ¿O formaba parte de un plan negociador más amplio?

Fuera cual fuera la respuesta, la realidad es que ese día marcó un punto de inflexión en el desarrollo del conflicto.

La tregua de 90 días… pero no para todos

Lo que anunció Trump no fue una retirada total. Ni mucho menos.

Lo que hizo fue decretar una pausa de 90 días en la aplicación de los nuevos aranceles, con una excepción muy clara: China quedaba fuera de esa tregua.

Para el resto del mundo, los aranceles se reducían al 10% durante ese plazo de 90 días. Una cifra que, comparada con los niveles iniciales del 20%, 30% o incluso 50%, podía parecer baja.

Pero aquí es donde es necesario detenerse.

Porque un arancel del 10% de manera generalizada sobre todas las importaciones estadounidenses suponía multiplicar por tres o por cuatro los niveles medios de aranceles que existían antes del estallido de la guerra comercial.

Estados Unidos, antes de Trump, era uno de los países más abiertos al comercio del mundo. Su arancel medio estaba en torno al 2%-3%. Subirlo de golpe al 10% significaba un cambio radical en las reglas de juego.

Una señal inequívoca de que, incluso en tregua, la nueva política económica de Trump se basaba en levantar muros.

¿Qué pasaría después de esos 90 días?

Ese era el gran interrogante.

Trump había abierto un proceso negociador bilateral con cada país afectado. El objetivo declarado era redefinir las relaciones comerciales de Estados Unidos con todos ellos.

Pero —y aquí volvía la lógica peligrosa de Trump— la condición para llegar a acuerdos era la misma de siempre: eliminar los déficits comerciales bilaterales.

Es decir, que cada país con el que Estados Unidos firmara un nuevo acuerdo debía garantizar que no habría déficit comercial con EE.UU.

Una condición que, como ya hemos visto, es directamente inasumible para cualquier economía moderna. No solo porque el comercio no funciona así, sino porque es imposible garantizar eso a medio o largo plazo.

Por tanto, el riesgo seguía ahí:

• Si Trump insistía en esa exigencia absurda, muchos acuerdos se romperían.

• Si los países se negaban a aceptar esas condiciones, los aranceles volverían a subir.

• Si las negociaciones fracasaban, el conflicto volvería al punto de partida… o peor.

China: el gran problema seguía sin resolver

Y todo esto ocurría mientras la cuestión más importante de todas seguía completamente abierta: la guerra comercial con China.

La relación entre las dos mayores potencias económicas del mundo estaba, en la práctica, congelada.

Los aranceles de Estados Unidos a China se habían incrementado hasta el 125%. China había respondido con un 34% y con restricciones a las tierras raras. Y la posibilidad de nuevas represalias seguía muy viva.

Trump no había dado señales de querer suavizar su postura respecto a Pekín.

De hecho, algunos analistas comenzaron a especular con un objetivo aún más ambicioso —y peligroso— de toda esta estrategia: aislar a China del comercio mundial.

Crear, en torno a Estados Unidos, una especie de bloque comercial de aliados (Europa, Canadá, Japón, Corea del Sur) que restringiera sus relaciones con China a cambio de mantener el acceso al mercado estadounidense.

Una idea que, de materializarse, tendría consecuencias geopolíticas gravísimas. Porque un aislamiento económico de China no solo sería una guerra comercial. Sería, potencialmente, el primer paso hacia un enfrentamiento político e incluso militar.

Una tregua frágil, un futuro incierto

Por todo esto, los 90 días de tregua anunciados por Trump no significaban, en absoluto, que la guerra comercial estuviera resuelta.

Lo que los mercados celebraron aquel día fue un alivio temporal. Pero la incertidumbre seguía ahí.

Las cuestiones clave permanecían sin respuesta:

• ¿Aceptaría Trump rebajar sus exigencias sobre el equilibrio comercial bilateral?

• ¿Estarían dispuestos los demás países a firmar acuerdos en esas condiciones?

• ¿Se lograría un acuerdo con China?

• ¿O volvería la guerra comercial en cuanto terminaran esos 90 días?

El mundo entero estaba en pausa.

Pero una pausa, por definición, no es un final.

Era solo el preludio de lo que estaba por venir.

Mi opinión

¿Cómo afectarán los aranceles a las acciones de calidad?

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RESUMEN

• Entenderás el funcionamiento del software Full Self-Driving (FSD) y su papel en la conducción autónoma.
  

• Descubrirás los retos tecnológicos y de producción que Tesla enfrenta para hacer realidad esta visión.
  

• Conocerás las diferencias clave entre Tesla y sus competidores, como Waymo, en el desarrollo de vehículos autónomos.
  

• Explorarás cómo los Robotaxis podrían transformar la economía y cambiar nuestra relación con la propiedad de vehículos.
  

• Descubrirás cuánto vale la línea de negocio del Cybercab y analizaremos si Tesla está sobrevalorada o representa una oportunidad de inversión.

¡Muy buenas a todos!

Mi nombre es Sualem Betancor, soy uno de los tres fundadores de WorldStocks Investments. Hoy quiero profundizar en la tecnología que ha impulsado a Tesla a despegar como un cohete y analizar si el mercado ha exagerado al valorar el Robotaxi.

Antes de que leas el artículo, me encantaría conocer tu opinión sobre lo siguiente:

Si quieres saber más, te recomiendo que te quedes hasta el final del artículo.

Artículo Escrito:

Imagina un futuro en el que no necesitas conducir. Un futuro donde los coches se desplazan solos, las ciudades se transforman y surge una nueva economía en torno a ellos. Eso es lo que Tesla está planteando con su visión de los robotaxis.

Lo interesante es que el mercado parece estar adelantándose a esta promesa.

La acción de Tesla, que antes reflejaba únicamente su negocio de coches eléctricos, ahora incluye las expectativas de una revolución en la movilidad liderada por los robotaxis.

Además, con Elon Musk como asesor del gobierno de EE. UU., muchos piensan que las barreras regulatorias podrían desaparecer más rápido de lo esperado.

Pero la realidad es más compleja. Tesla no solo enfrenta retos legales; también debe superar enormes desafíos tecnológicos, de producción y de seguridad para hacer que esta visión sea viable en 2030.

¿Realmente la conducción autónoma de Tesla justifica su valoración?

Antes de responder a esta pregunta, es fundamental entender bien qué es lo que estamos valorando.

Por eso esto es lo que te vas a encontrar en el artículo de hoy:

Por eso, debemos comenzar con la base de todo el negocio de Tesla: el software.

¿Qué es y cómo funciona el FSD?

El Full Self-Driving (FSD) de Tesla es un software de asistencia a la conducción diseñado para que, en el futuro, los vehículos puedan conducirse completamente solos.

Basado en Tesla Vision, utiliza exclusivamente cámaras y redes neuronales para generar un mapa tridimensional del entorno, identificando coches, peatones, señales y otros elementos clave en la carretera.

Gracias a su tecnología de aprendizaje continuo y actualizaciones periódicas, el FSD combina precisión, adaptabilidad y velocidad de procesamiento.

¿Cómo consiguen que sea seguro que el coche conduzca por sí solo?

Como he mencionado, este sistema prescinde de radares y LiDaR para centrarse únicamente en lo que capturan sus cámaras.

Con ocho ojos electrónicos distribuidos por todo el vehículo y redes neuronales avanzadas que procesan la información, el coche es capaz de comprender su entorno y tomar decisiones en tiempo real.

Elon Musk suele describir a sus coches como “animales sintéticos”, una metáfora que ilustra a la perfección cómo funciona el FSD.

Las cámaras son los ojos y las redes neuronales, el cerebro. Gracias a esta tecnología, el sistema no solo ve, sino que “recuerda”.

Por ejemplo, si un camión bloquea la vista de un semáforo, el coche sabe cuál era la última posición visible y actúa en consecuencia, evitando errores que podrían ser peligrosos.

Todo esto sería inútil si la velocidad de procesamiento no fuera lo suficientemente rápida para comprender lo que ocurre a su alrededor, y este es otro punto fuerte del FSD.

Cada 28 milisegundos, el sistema actualiza su percepción del entorno, manteniendo al coche perfectamente sincronizado con la realidad.

Incluso en situaciones complejas, como un peatón que cruza de repente o un coche que aparece en el ángulo muerto, el FSD sabe cómo reaccionar.

Además, Tesla ha incorporado un sistema de respaldo: dos módulos de computación trabajan en paralelo, uno encargado de tomar las decisiones principales y el otro comprobando su coherencia.

Esto no solo aumenta la fiabilidad, sino que permite probar nuevas versiones del software en un “modo sombra”, donde se ensayan mejoras sin afectar la conducción.

Las redes neuronales que permiten este nivel de precisión utilizan una arquitectura conocida como Hydranets. En términos simples, es como si el sistema tuviera un cerebro central para interpretar lo general y varios mini-cerebros especializados en tareas concretas.

Este diseño modular permite actualizar cada componente de forma independiente, mejorando la flexibilidad y el rendimiento del sistema.

Una de las mayores ventajas de Tesla Vision es su capacidad para reconstruir el entorno en 3D directamente a partir de imágenes.

Esto elimina la necesidad de cálculos intermedios que emplean otros sistemas, haciendo que el FSD sea más preciso en escenarios complejos, como curvas cerradas o intersecciones concurridas.

Y no solo reacciona a lo que ve en el momento, también incorpora contexto temporal.

Esto significa que el sistema puede predecir cómo se moverán los objetos basándose en sus trayectorias pasadas, una capacidad crucial para gestionar situaciones complejas, como un peatón que aparece de repente detrás de un autobús.

Ahora que tenemos una comprensión clara de cómo funciona el FSD, es momento de analizar qué se necesita para mejorar este software. Aquí es donde realmente se encuentra la clave del futuro de esta empresa.

¿Cómo se entrena el FSD?

El Full Self-Driving (FSD) de Tesla no requiere programación manual para aprender a conducir. En su lugar, combina datos reales, aprendizaje profundo y procesamiento avanzado, lo que le permite mejorar de forma continua.

Todo comienza con los coches Tesla en las calles, que recopilan datos a través de sus cámaras mientras conducen.

Como mencioné antes, estas cámaras funcionan como los "ojos" del coche, capturando imágenes y vídeos de todo tipo de situaciones: un peatón cruzando de forma inesperada, una señal de tráfico dañada o una intersección compleja.

Esos datos se envían directamente a los servidores de Tesla, donde son procesados y analizados para identificar eventos relevantes o situaciones en las que el sistema puede mejorar.

¿Cómo aprende el sistema?

Una vez que Tesla recibe los datos, el siguiente paso es el etiquetado. Aquí es donde entra la inteligencia del sistema. Las imágenes y videos se etiquetan para que el software pueda “entender” lo que está viendo.

En algunos casos, este etiquetado es manual, realizado por ingenieros cuando las situaciones son más complejas.

Sin embargo, en la mayoría de los casos, los algoritmos automatizados pueden identificar patrones con gran precisión.

Por ejemplo, en lugar de programar manualmente al FSD para que reconozca cada tipo de señal de tráfico, el sistema aprende por sí solo analizando miles de imágenes de señales en diferentes contextos.

Este enfoque permite que el FSD no dependa de reglas predefinidas, sino que aprenda por repetición, adaptándose al mundo real.

De hecho, Elon Musk mencionó algo en uno de sus podcasts con Lex Fridman que no ha recibido la atención que realmente merece:

"Nunca le enseñamos a leer señales, pero aprendió a leerlas. Nunca le enseñamos qué era un coche, una persona o un ciclista; aprendió lo que son todos esos objetos en la carretera solo viendo videos, al igual que los humanos."

¿Y dónde sucede todo este entrenamiento?

El núcleo del aprendizaje tiene lugar en Dojo, el superordenador de Tesla diseñado específicamente para entrenar redes neuronales. Dojo procesa millones de imágenes y vídeos etiquetados, enseñando al FSD a interpretar situaciones y tomar decisiones de forma autónoma.

Este aprendizaje se basa en patrones y comportamientos observados, no en reglas impuestas.

Es como si el coche aprendiera a conducir de la misma manera que un ser humano, pero con la ventaja de poder analizar millones de situaciones a una velocidad asombrosa.

Este método de aprendizaje permite que el FSD responda a situaciones nuevas y complejas con una comprensión que emula la percepción humana.

¿Una vez aprenden cómo se lo enseñan al resto de coches?

Antes de implementar cualquier mejora, Tesla somete al sistema a rigurosas pruebas.

Estas comienzan en simulaciones virtuales, donde se recrean escenarios extremadamente complejos e inusuales para verificar que el FSD responda de manera adecuada.

Si supera esta fase, se lanza una versión beta para un grupo limitado de vehículos. Estos coches prueban las actualizaciones en el mundo real, recopilando más datos para confirmar su eficacia y mejorar aún más el sistema.

Cualquier problema detectado durante esta fase se ajusta antes de implementar la actualización de forma global.

Gracias a las actualizaciones automáticas (over-the-air), cada Tesla mejora de forma continua, convirtiendo cada kilómetro recorrido en una oportunidad para perfeccionar el sistema.

¿Qué se necesita para entrenar al FSD?

En el último año, Tesla ha invertido 10.000 millones de dólares en capital de infraestructura (capex), destinando una parte significativa a la adquisición de tarjetas H100 de NVIDIA.

Estas GPUs son esenciales para gestionar las enormes cantidades de datos recopilados por los vehículos Tesla, permitiendo entrenar redes neuronales a una escala masiva.

Este gasto sitúa a Tesla como una de las empresas con mayor capacidad de cómputo para entrenar inteligencia artificial, consolidándose como la número uno en IA con entendimiento del mundo real.

Además, Tesla ha asegurado el suministro de las próximas tarjetas NVIDIA Thor Blackwell, que serán significativamente más potentes que las H100.

Aunque Tesla no solo depende de GPUs comerciales, también han desarrollado sus propios chips.

¿A dónde van todas esas GPUs?

A los centros de datos de Tesla, donde no solo procesan los datos recopilados por los vehículos, sino que también realizan simulaciones avanzadas para probar nuevas versiones del FSD.

Esto implica un consumo energético enorme, los centros de datos de Tesla llegan a consumir decenas de megavatios al día, un nivel comparable al de una ciudad pequeña.

Tesla alcanza cientos de petaflops (miles de billones de operaciones matemáticas por segundo) de potencia computacional, acercándose al rendimiento de exaescala, un nivel clave para entrenar software avanzado como el FSD.

¿Tiene sentido toda esta inversión?

En mi opinión, toda esta capacidad de cómputo es absolutamente necesaria y no un derroche de recursos. Tesla, de hecho, se distingue por su obsesión con la eficiencia en el uso de estos recursos.

Esta inversión ha permitido que el FSD se considere un factor clave en la valoración de la empresa. Sin embargo, esto solo tendrá sentido si el Cybercab demuestra ser capaz de realizar viajes de manera rentable.

Dicho esto, antes de entrar en detalles sobre la valoración del robotaxi, vamos a analizar todo lo que sabemos del Cybercab, que, al fin y al cabo, es el vehículo de producción masiva que definirá el éxito de esta línea de negocio.

¿Qué es el Cybercab?

El Tesla Cybercab es la nueva apuesta de Tesla para transformar la movilidad urbana. Con un diseño que recuerda al Cybertruck, este robotaxi de dos plazas presenta un estilo futurista que no convence a todos, pero que a Elon Musk le fascina.

“Queríamos que el Cybercab tuviera un aspecto futurista, y creo que lo hemos logrado."

- Elon Musk

¿Por qué este diseño?

El Cybercab tiene un diseño sencillo y funcional. Al prescindir de volante y pedales, está diseñado para ser completamente autónomo. Su interior es cómodo para los pasajeros y está optimizado para ser fácil de limpiar, ideal para su uso como robotaxi.

Musk lo define como:

“Un pequeño salón cómodo donde puedes hacer lo que quieras mientras te lleva a tu destino."

Además, el interior está diseñado para minimizar la posibilidad de que los pasajeros olviden objetos en el vehículo. El coche ofrece un amplio espacio, complementado con un maletero de gran capacidad, ideal para transportar equipaje.

Es biplaza porque, según los datos, la mayoría de los viajes en taxi y Uber son para una o dos personas. Por eso, Tesla ha apostado por un diseño más compacto y eficiente, alineado con las necesidades reales de los usuarios.

Además, las puertas tipo tijera facilitan el acceso y la salida del vehículo, mientras que la carga inductiva elimina los cables, haciendo todo más práctico y sencillo.

Como vemos, cada detalle del diseño del coche está estratégicamente pensado para maximizar la eficiencia operativa.

¿Cómo Tesla optimiza la producción y reduce costos en el Cybercab?

El Cybercab, como era de esperar, utiliza cámaras e inteligencia artificial para su conducción autónoma, sin necesidad de sensores como radar o LiDaR.

Esta decisión no solo busca reducir costes o simplificar la producción, sino que, según Tesla, es la mejor manera de garantizar que el vehículo pueda desenvolverse en cualquier situación donde lo haría un humano.

Fabricar el Cybercab al menor coste posible es fundamental.

Reducir el coste de producción impacta directamente en el coste por milla, un factor clave para que el robotaxi sea rentable.

Además, la línea de producción del Cybercab promete ser significativamente más rápida que las tradicionales, lo que permitirá optimizar los tiempos de fabricación.

"La línea de producción del Cybercab tendrá tiempos de ciclo significativamente mejores, media orden de magnitud mejor que otras líneas de producción."

- Elon Musk

Para ponerlo en perspectiva, una mejora de media orden de magnitud representa un aumento en la eficiencia de producción del 216%.

Además, el Cybercab está destinado a ser el vehículo más eficiente que Tesla haya diseñado hasta la fecha, con un consumo estimado de solo 11 kWh por cada 100 km y una autonomía superior a los 300 km por carga.

Gracias a su diseño y a una plataforma extremadamente eficiente, el Cybercab podrá equipar una batería más pequeña, lo que reduce el peso del vehículo y, en consecuencia, su consumo energético.

Esto permitirá alcanzar un precio final por debajo de los 30.000 dólares y un coste operativo aproximado de 20 centavos por milla, haciéndolo más competitivo y rentable.

"El Cybercab reducirá los costos de transporte masivo mientras transforma el diseño de las ciudades."

- Elon Musk

¿Cuál es el fin de este producto?

Esto es todo lo que se sabe del Cybercab, y es suficiente para entender la intención de Tesla con este vehículo. La idea es clara:

Revolucionar la forma en que nos movemos, eliminando la necesidad de poseer un coche propio y sustituyéndolo por una flota autónoma.

Si el coste por milla estimado se confirma, cualquier cálculo que hagamos sobre los costes de mantener nuestro propio vehículo nos llevará a la misma conclusión: tener un coche propio dejará de tener sentido.

Pero, más allá de todo esto, surge una pregunta crucial:

¿Qué diferencia a Tesla de sus competidores? ¿Qué la distingue de Waymo, que ya tiene vehículos autónomos en operación?

Aunque ambos tienen enfoques diferentes, es importante analizar las principales diferencias para comprender mejor sus vehículos y modelos de negocio.

El Cybercab vs Waymo

Waymo apuesta por sensores avanzados como LiDaR, cámaras y radares, una combinación que ofrece una percepción 3D extremadamente precisa del entorno.

¿Cuál es el problema de este enfoque?

Esta tecnología, aunque precisa, es costosa y depende de mapas de alta definición, lo que limita su operación a áreas predefinidas. Tesla, en cambio, utilizará exclusivamente cámaras e inteligencia artificial, eliminando la necesidad de sensores adicionales.

Además, el Cybercab ha sido diseñado desde cero para maximizar la eficiencia, con una plataforma que tiene hasta un 60% menos de componentes en comparación con un Tesla Model Y.

Con esto, y considerando todo lo que ya hemos mencionado anteriormente, queda claro que Tesla y Waymo representan enfoques radicalmente distintos hacia el futuro de la movilidad autónoma.

¿Por qué el Cybercab podría ser la opción más económica del mercado?

Porque su precio de venta, estimado en menos de 30.000 dólares, no solo lo hace accesible para empresas de transporte, sino también para particulares interesados en convertir sus vehículos en robotaxis.

¿Y qué pasa con los vehículos de Waymo?

En contraste, los vehículos de Waymo, como el Jaguar I-Pace, están basados en modelos de terceros que han sido adaptados para integrar su tecnología autónoma.

Además, Waymo necesita añadir hardware muy caro para la conducción autónoma, y estos vehículos no están disponibles para la venta al público, lo que limita su adopción masiva.

En total, se estima que el coste de cada vehículo de Waymo ronda los 100.000 dólares, solo para ponerlo en la carretera.

¿Y la expansión geográfica?

Waymo opera en áreas geofencadas con rutas previamente mapeadas, lo que garantiza un mayor nivel de seguridad y control. Sin embargo, esta estrategia también restringe su capacidad para expandirse rápidamente a nuevos territorios.

Por otro lado, Tesla cuenta con millones de vehículos en circulación que recopilan datos diariamente, alimentando su sistema de aprendizaje automático. Cada Tesla funciona como un nodo dentro de una red global que mejora continuamente el software de conducción autónoma.

Gracias a esta infraestructura, cualquier Tesla equipado con el hardware necesario puede integrarse fácilmente en su red de robotaxis.

Además, cuando se trata de escalar el producto, Tesla cuenta con una ventaja clave: sus propias fábricas.

Waymo, al no disponer de plantas de producción propias, no tiene el mismo control sobre los costes ni la capacidad para fabricar suficientes vehículos que satisfagan una demanda masiva.

En cuanto a la expansión geográfica, Waymo requiere semanas o incluso meses para mapear y preparar una nueva área debido a su dependencia de mapas HD.

En cambio, Tesla, al no necesitar este tipo de mapas, puede expandirse rápidamente a nuevas ciudades y países, lo que le otorga una ventaja significativa en la carrera por la conducción autónoma.

¿Entonces que modelo de negocio es mejor?

Desde mi punto de vista, el robotaxi de Tesla ofrece una propuesta de valor superior, tanto desde el punto de vista empresarial como para el cliente.

Para el cliente, Tesla proporciona un vehículo con un coste por milla estimado muy bajo, acompañado de un interior amplio y funcional, pensado para que los pasajeros puedan trabajar, disfrutar de una película en la pantalla central o simplemente relajarse durante el trayecto.

Además, es un vehículo capaz de conducirse en cualquier circunstancia donde lo haría un humano, incluidas autopistas y áreas no mapeadas, algo que la competencia aún no ha logrado alcanzar.

Desde el enfoque empresarial, Tesla cuenta con una ventaja estratégica clave: su gran flota de vehículos en circulación, que recopila datos de manera constante para mejorar su sistema de conducción autónoma (FSD).

Esta red masiva de datos en tiempo real no tiene comparación, ya que competidores como Waymo operan con una flota significativamente menor, de apenas 700 coches.

Además, Tesla ejerce un control absoluto sobre las partes críticas de su modelo de negocio.

Desde el desarrollo del software y el entrenamiento de la IA, hasta la producción del vehículo, los materiales empleados y las prestaciones finales, Tesla domina cada aspecto.

Este nivel de integración no solo facilita la escalabilidad del producto, sino que también lo hace más rentable y seguro, algo que pocos competidores pueden igualar.

Por estas razones, considero que Tesla ofrece una propuesta de valor claramente superior, y esta opcionalidad debería reflejarse en la valoración de la compañía.

¿Cuánto vale el Robotaxi?

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RESUMEN

• Entenderás la importancia de un buen CEO en el éxito de una empresa.

• Conocerás las características clave que buscamos en él.

• Entenderás por qué es importante que el CEO sea o se sienta fundador.

• Comprenderás la importancia de que un CEO piense a largo plazo.

• Sabrás que buscar cuando analizas a un CEO.

¡Muy buenas a todos!

Mi nombre es Sualem Betancor, soy uno de los tres integrantes que forman WorldStocks Investments y hoy vengo a compartir contigo lo que buscamos a la hora de analizar a un CEO.

Si quieres saber más, te recomiendo que te quedes hasta el final.

En caso de que te guste el artículo y quieras tenerlo en formato PDF, te dejo un ENLACE para que puedas descargarlo fácilmente:

Cómo Saber Si Un Ceo Es Bueno

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ARTÍCULO HABLADO

Si prefieres escuchar a leer, te sugiero escuchar la versión de audio de este artículo. Contiene la misma información que la versión escrita, solo que en formato de audio.

¡Tú eliges cuál prefieres!

El fin es que, aparte de poder leer el artículo, tengas la opción de escucharla mientras vas al trabajo en coche, haces ejercicio en el gimnasio o paseas.

ARTÍCULO ESCRITO

Este artículo va dirigido a todas las personas que saben la importancia que tiene un buen CEO en una empresa.

Un buen CEO puede ser la clave entre el éxito y el fracaso; puede ser la mayor ventaja competitiva de la empresa o su mayor destructor de valor. Por eso, hoy vengo a enseñarte lo que, para nosotros, debe tener un buen CEO.

Antes de empezar, me gustaría decirte que esto es algo totalmente subjetivo. Quizás para ti ser un buen CEO implica algo distinto; sin embargo, nosotros vamos a comentarte lo que buscamos en ellos.

No existe el CEO perfecto, pero creemos que si reúnen varias de estas características, es una buena señal.

Fundador (o que se sienta fundador)

Una de las cosas que más valoramos en la búsqueda de un CEO es que sea el fundador de la empresa o que se sienta como tal, aun sin serlo.

¿Cómo podemos saber qué se siente fundador?

Este punto es difícil de determinar, pero si escuchas sus entrevistas, observas cómo habla de la empresa, lo que ha hecho por y para ella y, sobre todo, si ha transformado la compañía, puedes darte cuenta de si se siente algo más que un simple empleado.

Un ejemplo de esto es Shantanu Narayen, quien, aunque no es el fundador de Adobe, ha pasado más de la mitad de su vida en la empresa y es el hombre clave detrás de su transformación.

Gracias a su visión para cambiar el modelo de licencias a un modelo de suscripción, Adobe pasó de valer 26.000 millones a 229.000 millones de dólares.

¿Por qué esa necesidad de buscar un CEO fundador?

No es un requisito indispensable, pero un CEO fundador siente por la empresa lo que un padre siente por un hijo. Quiere verlo crecer, triunfar, impactar en la sociedad; hará todo lo posible porque tenga éxito.

Porque no es una simple empresa, es el proyecto de vida de ese fundador, es lo que alimenta su ego, es lo que ha soñado con crear.

Y para saber si un fundador, después de conseguir un gran éxito, va a querer seguir con esa pasión por lo que está creando, es muy importante el siguiente punto.

Motivación Personal

Llegar a comprender qué es lo que mueve a las personas es crucial para todo en la vida, pero, centrándonos en los CEOs, fundadores y no fundadores, es aún más importante porque estás invirtiendo tu dinero en su forma de actuar y de ver el mundo.

¿Qué lo impulsa?

Es imprescindible saber por qué el CEO de una empresa hace lo que hace. ¿Es solo por dinero, por un fin superior o simplemente por competitividad? Preferiblemente, elegiremos un CEO que tenga un fin superior al dinero o a la competitividad.

El dinero puede hacer que se desalinee con los accionistas, y la competitividad puede llevar a un callejón sin salida.

Por ejemplo, a Steve Ballmer lo movía la competitividad; quería destruir a Apple fuese como fuese. Se despertaba por las mañanas e iba a trabajar pensando en formas de ser el número uno.

Esto es un punto importante a analizar porque, en este caso, si hubiese logrado ganar en la batalla de los smartphones, después, ¿Qué lo hubiese motivado a levantarse por las mañanas? ¿Qué hubiese sido de la empresa? Llegaste al top 1, pero ¿ahora qué?

No me malinterpreten, no quiero un CEO que no sea competitivo, pero no quiero que su única motivación sea esa.

En su caso, esa motivación llevó a malas decisiones empresariales, las cuales afectaron a la cotización y, por ende, a sus accionistas.

Por el contrario, el siguiente CEO de Microsoft, Satya Nadella, es distinto; lo mueve otra cosa.

Su misión y objetivo es lograr que Microsoft proporcione herramientas que empoderen a todas las personas del planeta para que puedan hacer más con menos.

Esta misión no tiene fin; siempre se podrá seguir mejorando para hacer más con menos. Cada nueva tecnología se puede usar para este propósito, por lo que Satya Nadella siempre tendrá algo que lo motive a seguir.

No significa que deba tener una misión altruista; si quiere hacer altruismo, que lo haga con su dinero, no con el de los accionistas. Pero es cierto que, si es una misión no finita que aporta valor a la sociedad y construyes un modelo de negocio con buenos retornos alrededor de ese fin, tendrás una creación de valor espectacular para los accionistas.

En resumen, buscamos CEOs que los motiven cosas que no sean simplemente el dinero y que consigan lograr sus objetivos a través de un modelo de negocio rentable.

Su Patrimonio en la Empresa

Si un CEO no tiene su patrimonio en la empresa, los accionistas corren el riesgo de que haya una desalineación de intereses, sobre todo si el CEO no es fundador y tiene un salario alto.

Por ello, siempre tratamos de buscar CEOs que tengan una gran parte de su patrimonio en acciones de la compañía.

Esto no te asegura nada, pero al menos sabes que sus intereses económicos son los mismos que los tuyos y que se va a esforzar por crear valor para los accionistas.

Los mayores ejemplos de este tipo de CEOs son Mark Zuckerberg, Jeff Bezos y Elon Musk. Los tres tienen una gran parte de su patrimonio en acciones de sus compañías, por lo que si algo sale mal, ellos también se verán perjudicados.

Como sabemos que el mayor valor de una empresa se encuentra en el valor terminal de la misma, el incentivo de estos CEOs está en no dejar morir a la empresa y pensar de la siguiente forma.

Pensar a Largo Plazo

El largo plazo es la clave de la inversión y la clave de pensamiento de un CEO.

Si un CEO no es capaz de pensar a largo plazo, la empresa está condenada a la muerte.

¿Cómo identificamos si un CEO está pensando a largo plazo?

Una buena forma de saberlo es ver qué planes está adoptando la empresa, si tiene proyectos a largo plazo que tienen el potencial de cambiar su industria o su propia empresa.

Zuckerberg con Meta es un ejemplo perfecto, y más viendo lo que está haciendo estos últimos meses. Siempre ha sido un referente en pensar a largo plazo: cuando compró Instagram, cuando adquirió WhatsApp, cuando invirtió en Oculus, etc.

Este señor lleva toda la vida pensando en los próximos 10 años de su empresa. El simple hecho de que sus redes sociales no hayan caído (como muchas otras), te dice mucho de cómo la calidad de su toma de decisiones.

Puedes verlo en los emails filtrados cuando adquiere Instagram; no estaba pensando en el momento de adquisición, sino en los siguientes años.

También lo has visto esta semana con el prototipo de gafas que acaban de sacar, las Orion AR.

Además, cuando lo ves invirtiendo en poder computacional para mejorar sus algoritmos y solventar el problema del IDFA de Apple, y por supuesto, para el desarrollo de una IA propia que está integrando en sus redes sociales.

Zuckerberg es la personificación del largo plazo, y eso no lo vemos solo en este tipo de cosas, sino también en la siguiente característica.

Decisiones Antieconómicas

Quizás es la primera vez que escuchas este concepto como algo positivo, y es que las decisiones antieconómicas positivas son cosas que te cuestan dinero pero que las haces por principios o porque crees que es lo mejor a largo plazo.

Para entender mejor a qué me refiero, volvamos a Mark Zuckerberg.

Seguro que conoces esta historia ya que hablamos de ella en el artículo Se infravalora a Mark Zuckerberg, pero es la mejor que puede representar lo que queremos expresar.

Era 2006; Facebook aún no era nada comparado con lo que es Meta hoy en día, y a un Zuckerberg de 22 años le ofrecieron 1.000 millones por comprar toda la compañía. Donde cualquiera la hubiese vendido, Zuckerberg dijo que no.

¿Por qué?

Por varias razones:

1. Creencia en el potencial de Facebook: Creía que Facebook tenía el potencial de ser mucho más grande y exitoso.

2. No confiaba que Yahoo entendiera el negocio: No estaba seguro de que Yahoo! fuera la empresa adecuada para administrar Facebook. Según sus palabras:

   "Yahoo no tenía una idea definida sobre el futuro. No valoraban adecuadamente cosas que aún no existían. Por lo tanto, infravaloraban el negocio".

3. Motivación más allá del dinero: Su motivación para crear la empresa no era el dinero; era su misión. Lo que hace que Zuckerberg se levante de la cama por las mañanas es: "Conectar a las personas y darles el poder de construir comunidades globales".

Aunque hubiese aceptado el dinero, con el cual se hubiese embolsado 250 millones porque tenía el 25%, ¿Qué crees que hubiese hecho? No hubiese cambiado nada.

Como le dijo a Peter Thiel:

"No sé qué hacer con ese dinero. Probablemente termine creando otra red social similar a Facebook."

Años después, Steve Ballmer, CEO de Microsoft, le ofrecía 20.000 millones y también los rechazó.

El resultado de estas decisiones

Hoy en día, Meta está valorada en 1,43 billones de dólares. Unas 1.430 veces más que lo que le ofrecía Yahoo! y 71,5 veces más que lo que le ofreció Microsoft.

A esto nos referimos con decisiones antieconómicas positivas: decisiones que, a corto plazo, te cuestan dinero, pero que con un enfoque de largo plazo ves el potencial de crear más valor.

Track Record Contrastado

Otra de las cosas que valoramos es cuál ha sido el recorrido del CEO, y no nos referimos a qué carrera profesional ha tenido hasta que consiguió el puesto de director ejecutivo, sino a qué tipo de problemas ha tenido que resolver durante su vida empresarial.

Elon Musk ha sido capaz de resolver el problema de los coches eléctricos; ha podido hacer un coche eléctrico rentable y útil. Además, ha conseguido que los cohetes espaciales se puedan reutilizar.

Por lo tanto, ha resuelto innumerables problemas más graves que la pintura de los coches sea muy fina y se levante.

Sabiendo lo que ha sido capaz de solucionar, te das cuenta de que ese problema de pintura es una tontería, que no va a afectar a la empresa más de un trimestre o dos; lo resolverá y todo irá bien.

Es un problema sencillo en relación con los problemas anteriores.

Es importante analizar este recorrido de los CEOs porque te ofrece el conocimiento de cómo han tratado los problemas en el pasado, lo que te puede dar tranquilidad cuando surgen y, sobre todo, perspectiva.

Siempre trato de buscar qué problemas graves ha tenido y cómo los ha resuelto, porque eso me puede aproximar a entender si ese nuevo problema es algo que será capaz o no de solventar.

Honestidad

De nada te sirve un CEO si es un mentiroso.

Buscamos personas honestas en las que confiar nuestro dinero, no una persona que dice lo que quieres escuchar.

¿Cómo analizar la honestidad de un CEO?

Analizar la honestidad de un CEO es similar a analizar cuán sincera es cualquier persona.

Principalmente, la forma en la que puedes darte cuenta es si hace lo que dice, o si en diferentes entrevistas tiene la misma narrativa.

Si va cambiando de narrativa cada vez que lo entrevistan, es una señal de alerta.

También es cierto que muchas veces se debe entender bien la personalidad del CEO y eso lo puedes aprender viendo entrevistas a personas de su entorno, empleados, familiares, etc.

Por ejemplo, muchos dicen que Elon Musk es un mentiroso porque dice que queda poco para hacer algo y llega con mucho retraso, como los coches autónomos.

Si entiendes la personalidad de Musk y has visto los plazos tan optimistas que siempre pone, eres capaz de entender que pocas veces cumple los plazos, pero no porque te haya mentido sobre lo que va a hacer, sino porque es poco preciso estimando tiempos y le gusta meter presión al equipo para que lo hagan lo más rápido posible.

Es lo típico que, si te das 5 años para hacer algo, lo harás en el último año.

Musk no cambia la narrativa por conveniencia; te puede estar 4 años diciendo que el coche autónomo llega el próximo año y no llegar ese año, pero no deja de tener la convicción de que la empresa lo va a lograr y que está poniendo todo su empeño en ello.

Llegar llega, pero no cuando dice; exceso de optimismo que puedes comprender entendiendo su personalidad.

Incentivos Salariales

Por último y no por eso menos importante, al analizar a un CEO, es fundamental examinar cómo está estructurada su remuneración, no sólo en términos de salario monetario, sino también en relación con los objetivos vinculados a los paquetes de acciones.

Un buen incentivo salarial a largo plazo incluye acciones restringidas u opciones sobre acciones que sólo pueden ejercerse después de cumplir objetivos estratégicos a largo plazo o tras un período de tiempo extendido.

Este tipo de compensación alinea los intereses del CEO con los de los accionistas, ya que ambos se benefician del crecimiento y del aumento en el valor de la empresa a lo largo del tiempo.

Sin embargo, estos incentivos salariales pueden crear una desalineación con los intereses a corto plazo.

Supongamos que un CEO tiene opciones sobre acciones ejercitables en dos años, cuyo valor depende del precio de las acciones en ese momento. Para incrementar rápidamente el precio de las acciones, el CEO podría:

• Reducción de costes esenciales: Recortar gastos en áreas clave como investigación y desarrollo, mantenimiento o capacitación de empleados para mostrar ganancias más altas en los informes financieros inmediatos.

• Recompras de acciones: Utilizar los recursos de la empresa para recomprar acciones propias, reduciendo el número de acciones en circulación y elevando el precio por acción sin mejorar fundamentalmente el negocio.

• Manipulación de ingresos: Acelerar el reconocimiento de ingresos o retrasar el reconocimiento de gastos para presentar resultados financieros más favorables en el corto plazo.

Estas acciones pueden conducir a un aumento temporal en el precio de las acciones, beneficiando al CEO cuando ejerza sus opciones.

Sin embargo, a largo plazo, la falta de inversión en áreas críticas puede debilitar la posición competitiva de la empresa, reducir la innovación y afectar negativamente al cliente.

Esto perjudica a los accionistas con una perspectiva de inversión a largo plazo, ya que el valor real de la empresa puede disminuir con el tiempo.

Por lo tanto, es esencial que los incentivos salariales estén diseñados para promover decisiones que beneficien el crecimiento y la salud financiera de la empresa a largo plazo.

CONCLUSIONES

• El CEO es crucial para el éxito empresarial,

• Ser fundador o sentirse como tal agrega valor.

• Es importante una correcta alineación de intereses a través del patrimonio personal.

• Todo CEO que quiera crear valor tiene que pensar a largo plazo.

• La capacidad de tomar decisiones antieconómicas puede ser muy positiva.

• Para confiar tu dinero en un CEO debe de existir honestidad y consistencia en la comunicación.

• Es importante revisar los Incentivos salariales para ver si están alineados con los accionistas.

En caso de responder la última opción, agradeceríamos que escribas en los comentarios en qué podríamos mejorar.

Y hasta aquí el artículo de hoy sobre qué buscamos en un CEO.

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Te mando un fuerte abrazo y que la fuerza de Buffett te acompañe.

DISCLAIMER: Este artículo no es una recomendación de compra o de venta, cada uno debe de realizar sus propios análisis.

RESUMEN

• Entenderás el modelo de negocio de los agregadores.

• Conocerás sus características.

• Identificaras los diferentes tipos de agregadores que existen.

• Conocerás por qué tienen una protección natural contra la regulación antimonopolio.

• Conocerás como Airbnb ha usado este modelo de negocio para su gran éxito.

¡Muy buenas a todos!

Mi nombre es Sualem Betancor Quintana, soy uno de los tres integrantes que forman WorldStocks Investments y hoy vengo a hablarles de un modelo de negocio que me fascina, los agregadores, y como caso de éxito, hablaremos de Airbnb

Si quieres saber más, te recomiendo que te quedes hasta el final.

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¿Cómo logran triunfar las empresas que no poseen propiedades?

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ARTÍCULO HABLADO

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ARTÍCULO ESCRITO

¿A qué llamamos agregador?

Un agregador es un modelo de negocio que conecta a múltiples proveedores de productos o servicios con los clientes, actuando como intermediario entre ambas partes.

Esta conexión suele realizarse a través de plataformas que, mediante algoritmos, presentan al cliente exactamente lo que está buscando.

Una vez completada la transacción entre el cliente y el proveedor, el agregador obtiene ingresos principalmente a través de comisiones.

Este modelo de negocio ganó popularidad entre 2010 y 2015, impulsado por el auge de empresas como Uber y Airbnb, lo que ha motivado a otras compañías a adoptar esta estrategia en sus operaciones.

¿Qué características tienen los agregadores?

Bajos costes marginales

Las empresas suelen enfrentarse a tres tipos de costes marginales:

1. Coste de los bienes vendidos (COGS)

2. Costes de distribución

3. Costes de transacción

Sin embargo, los agregadores presentan una particularidad en estos aspectos:

1. Coste de los bienes vendidos: La mayoría de los agregadores no producen los bienes o servicios que ofrecen, por lo que no incurren en costes de COGS.

2. Costes de distribución: Estos son significativamente menores ya que las transacciones se realizan a través de internet. Esto permite que el coste de atender a un solo cliente o a cientos de ellos sea prácticamente el mismo.

3. Costes de transacción: Los costes se reducen gracias al uso de software,

   algoritmos y automatización.

Relación directa con el usuario

El éxito de un modelo de negocio agregador se basa en la relación con sus usuarios, quienes son el centro de su estrategia.

Los usuarios son el pilar fundamental que atrae a los proveedores. A medida que más usuarios utilizan la plataforma, se incrementa el interés de los proveedores por unirse, lo que a su vez mejora la oferta y experiencia para los usuarios.

Esto genera un círculo virtuoso: más usuarios atraen a más proveedores, y más proveedores atraen a más usuarios.

Costes decrecientes de adquisición de clientes

Como acabo de mencionar, cuantos más usuarios tiene una plataforma, más proveedores se suman, lo que a su vez atrae a más usuarios, repitiendo el ciclo.

En consecuencia, los costes de adquisición de clientes tienden a disminuir a largo plazo.

A medida que la empresa escala, su atractivo crece, lo que reduce significativamente el coste por nuevo usuario. Este comportamiento es opuesto al de muchas empresas tradicionales, donde llega un punto en el que captar nuevos clientes se vuelve cada vez más costoso.

Un ejemplo claro son los bancos. Cuando alcanzan cierta escala, atraer nuevos clientes puede resultar difícil, obligándolos a invertir grandes cantidades en campañas publicitarias o bonificaciones, lo que aumenta su coste de adquisición por cliente.

Tipos de agregadores

Algunos expertos clasifican este modelo de negocio en cuatro niveles:

1. Agregadores de nivel 1
   Son aquellos que compran su oferta, como es el caso de Spotify o Netflix en sus comienzos. Estos agregadores añaden valor a través de adquisiciones de contenido o derechos.

   
   Para competir en este nivel se requiere una gran cantidad de capital. Cuanto más contenido adquiría Netflix, más aumentaba su valor para los usuarios, lo que a su vez le permitía invertir más en la compra de contenido.

2. Agregadores de nivel 2
   Estos agregadores no son propietarios de su oferta, pero incurren en costos de transacción. Ejemplos de este nivel son Uber o Airbnb.

   
   Por ejemplo, Uber debe verificar los antecedentes de los conductores, asegurarse de que los vehículos no sean robados y que estén en buen estado.

   Al no poseer su propio suministro, su crecimiento puede verse limitado por la disponibilidad de la oferta, lo que también puede afectar la demanda.

3. Agregadores de nivel 3
   En este nivel, los agregadores no son propietarios de su oferta, pero tampoco incurren en gastos para adquirirla. Un ejemplo claro son las redes sociales, donde el contenido inicial es generado por los usuarios, lo que aumenta el atractivo de la plataforma.

   
   Con el tiempo, creadores de contenido profesional se suman, añadiendo contenido de forma gratuita. Este tipo de agregadores generalmente monetizan su plataforma a través de publicidad.

4. Super-agregadores
   Esta categoría incluye solo a gigantes como Meta y Google. Son agregadores que atraen a anunciantes, proveedores y usuarios sin incurrir en prácticamente ningún coste.

   
   Su coste marginal es nulo, y el sistema publicitario no requiere un equipo de ventas. Las empresas que desean anunciarse gestionan directamente sus campañas de publicidad a través de estas plataformas, sin intervención directa de Meta o Google.

En resumen:

• Los agregadores de nivel 1 incurren en costes de suministro.

• Los agregadores de nivel 2 enfrentan costes de transacción.

• Los agregadores de nivel 3 no tienen costes de suministro.

• Los super-agregadores operan con costes marginales prácticamente nulos.

El modelo de negocio frente a la ley antimonopolios

Es cierto que los agregadores tienen el potencial de convertirse en monopolios, algo que preocupa a los reguladores. Sin embargo, este modelo de negocio tiene características que lo protegen ante este tipo de acusaciones.

1. Propiedad de la relación con el usuario: Los agregadores no controlan el mercado de manera forzada, sino que son los usuarios quienes eligen voluntariamente interactuar con ellos, ya que suelen ofrecer un servicio superior a otras alternativas. Esto dificulta que los reguladores usen argumentos antimonopolios basados en el bienestar del consumidor.

2. Efecto de dividir un agregador: Si los reguladores intentaran fragmentar un agregador, simplemente surgiría otro que tomaría su lugar. La estructura de estos negocios tiende a concentrar la actividad en plataformas eficientes, y dividirlas no alteraría este hecho.

3. Facilitación del crecimiento de otros negocios: Los agregadores, además de servir a los usuarios, permiten que los proveedores alcancen a más clientes, lo que fomenta la creación de nuevos tipos de negocios. Un claro ejemplo son los creadores de contenido en YouTube, o las empresas que han prosperado gracias a la publicidad en redes sociales como Instagram.

Por estas razones, un regulador debería tener dificultades para presentar argumentos sólidos contra los agregadores. No obstante, los reguladores no siempre analizan en profundidad estos aspectos, y la regulación sigue siendo un riesgo para cualquier tipo de negocio, incluidos los agregadores.

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Airbnb: Una disrupción en la industria del alojamiento

Airbnb fue fundada en 2007 por Brian Chesky y Joe Gebbia en San Francisco, cuando enfrentaban dificultades para pagar el alquiler. Inspirados por esta situación, tuvieron la idea de alquilar un espacio en su casa, utilizando colchones inflables y ofreciendo desayuno. A esta innovadora propuesta la llamaron “Air Bed & Breakfast”.

Desde el comienzo, la idea fue un éxito, y rápidamente se dieron cuenta del gran potencial de este modelo de negocio. En 2008, lanzaron oficialmente la plataforma de Airbnb, permitiendo que no solo sus amigos y familiares, sino cualquier persona, pudiera alquilar espacios sin uso para generar ingresos adicionales.

Sin saberlo, habían creado una empresa disruptiva: Airbnb ofrecía alojamiento sin poseer una sola habitación propia. Este nuevo enfoque revolucionó la industria del alojamiento, cambiando el paradigma tradicional de los negocios en este sector.

¿Cómo consiguió Airbnb triunfar en una industria ya establecida?

Antes de la llegada de Airbnb, las opciones de alojamiento en la mayoría de las ciudades eran limitadas: los viajeros optaban por hoteles o apartamentos de cadenas reconocidas, que ofrecían confianza y seguridad.

La idea de alojarse en la habitación de un desconocido ni siquiera se contemplaba, y mucho menos encontrar a alguien que alquilara su casa o habitación a cientos de kilómetros de distancia.

Airbnb logró romper este paradigma utilizando las mecánicas de los agregadores, conectando la oferta y la demanda de una manera eficiente.

Como dice Javier Acción, gestor de Acción Global FI:

"Un agregador tiene más valor cuanto más atomizada está la oferta y la demanda".

Este principio es clave para el éxito de Airbnb, ya que la plataforma ofrece algo que los motores de búsqueda tradicionales no pueden: acceso a opciones de alojamiento que, de otro modo, serían invisibles.

Un ejemplo claro es que, aunque podrías buscar hoteles en Google, no podrías encontrar fácilmente la buhardilla de Alberto en Las Palmas de Gran Canaria.

Airbnb resolvió este problema reuniendo en una única plataforma a todas las personas con espacios disponibles y a aquellos que buscan un tipo de alojamiento diferente a los hoteles tradicionales, ya sea por precio o por comodidad.

Además, resolvieron uno de los problemas más importantes de este sector: la confianza. Anteriormente, alquilar una habitación a través de internet en una página cualquiera no proporcionaba la seguridad necesaria.

Sin embargo, Airbnb logró que los usuarios confiaran plenamente en su plataforma, hasta el punto de que alojarse con ellos se percibe como seguro, similar a quedarse en un hotel. Esto fue un cambio crucial, ya que la seguridad es la prioridad número uno para los viajeros.

Con la confianza consolidada, la demanda de este tipo de alojamientos creció, lo que impulsó el círculo virtuoso: más demanda atrae a más propietarios a la plataforma, lo que a su vez hace que más viajeros encuentren más opciones alojamiento, atrayendo aún más propietarios.

El éxito de Airbnb también se debe a una plataforma intuitiva, fácil de usar y bien optimizada, que enriquece la experiencia para el usuario.

Pero, sobre todo, Airbnb creó un nuevo mercado, y construyó una plataforma de confianza en torno a él.

En resumen, gracias al modelo de negocio de los agregadores, que se caracteriza por su alta escalabilidad, poco intensiva en capital y altos retornos, Airbnb logró generar 9.000 millones en ventas sin poseer un solo alojamiento. “Simplemente” conectaron la oferta y la demanda, personalizando la experiencia de cada usuario y optimizándola constantemente.

Conclusiones

• Los agregadores son plataformas capaces de conectar a clientes y proveedores

• Existen 4 tipos de agregadores

• Los agregadores tienen una protección natural contra las leyes antimonopolio.

• Los agregadores son capaces de disrumpir industrias con poco capital.

• La clave para un buen agregador es la experiencia del usuario

• Airbnb ha hecho que la confianza no sea un problema a la hora de elegir un establecimiento

• Se han aprovechado de las dinámicas de los agregadores para escalar.

• Los agregadores ganan valor cuanto más atomizada esté una o las dos partes.

En caso de responder la última opción, agradeceríamos que escribas en los comentarios en qué podríamos mejorar.

Y hasta aquí el artículo de hoy sobre los agregadores y el éxito de Airbnb.

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¡Nos vemos en la próxima!

Te mando un fuerte abrazo y que la fuerza de Buffett te acompañe.

DISCLAIMER: Este artículo no es una recomendación de compra o de venta, cada uno debe de realizar sus propios análisis.

RESUMEN

• Entenderás la crisis por la que está pasando Volkswagen.

• Aprenderás cómo ha evolucionado el mercado de coches en China.

• Descubrirás cual es la situación actual en el mercado chino.

• Conocerás las medidas que Volkswagen está tomando para enfrentar estos desafíos.

• Descubrirás el impacto que esta situación tiene en la industria automotriz europea.

• Conocerás el papel de las políticas gubernamentales y los aranceles.

¡Muy buenas a todos!

Mi nombre es Sualem Betancor Quintana, soy uno de los tres integrantes que forman WorldStocks Investments y hoy vengo a analizar lo que está pasando en la industria del automóvil europea, más en concreto en Volkswagen.

Si quieres saber más, te recomiendo que te quedes hasta el final.

Antes de nada, me gustaría saber si sabes como de expuesto está Volkswagen a China.

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Volkswagen Al Borde Del Abismo

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ARTÍCULO HABLADO

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ARTÍCULO ESCRITO

La industria automotriz alemana se tambalea.

Volkswagen, la que hasta ahora era la punta de lanza de la industria automotriz alemana, se encuentra en la situación más delicada de la historia de la compañía.

Con una enorme exposición a China, teniendo que recortar 10 mil millones en gastos y con los sindicatos interponiéndose en sus planes.

¿Cómo ha llegado Volkswagen a esta situación? ¿Cómo es posible que la segunda compañía que más coches vende en el mundo esté en un momento tan delicado?

La respuesta a ambas preguntas proviene de un país, China, y de una tecnología, el coche eléctrico.

Sin embargo, no es por la tecnología en sí, sino por la falta de competitividad de la marca frente al resto de opciones, lo que está haciendo mella en sus cuentas de resultados.

La historia de Volkswagen en China.

Volkswagen fue una de las primeras compañías de coches occidentales en entrar al país. Gracias a eso, se ganó la confianza de la sociedad china, convirtiéndose en la líder absoluta en ventas hasta 2023, cuando BYD le arrebató ese puesto.

No obstante, a lo largo de su trayectoria en el mercado chino, Volkswagen fue perdiendo cuota de mercado.

Pasó de tener alrededor del 40 % en los años 2000 a un 10,85 % en 2023.

Esto, evidentemente, es algo normal. En la década de los 2000, la compañía podía absorber casi toda la demanda de vehículos en el país. A medida que China se fue desarrollando, Volkswagen no pudo satisfacer toda la demanda, y otros competidores encontraron su espacio en el mercado.

Volkswagen que hasta el momento gozaba de una posición ventajosa empezó a dejar de estarlo, los costes le aumentaban a medida que aumentaba el desarrollo del país, ya no podían tener un margen operativo tan amplio porque la competencia se había incrementado.

Como consecuencia, el margen operativo fue disminuyendo, sus fábricas quedaron obsoletas frente a las de su competencia y, para colmo, llegó el coche eléctrico.

El plan de China para la movilidad se centró en el transporte eléctrico, una tecnología de la que Volkswagen no disponía y en la que partían de cero, o peor, ya que no estaban incentivados a desarrollarla; tenían mucho que perder si las cosas no salían bien.

Por el contrario, las compañías chinas se enfocaron al 100 % en desarrollar esta tecnología, fabricar coches eléctricos, remodelar sus fábricas, automatizarlas y optimizar al máximo los costes.

Todo esto, por supuesto, con el beneplácito del Partido Comunista Chino, que inundaba a estas empresas de dinero a través de subvenciones. Pero de eso hablaremos más adelante.

¿Consecuencia de este plan de electrificación?

Que en China haya coches eléctricos más baratos que los de combustión, y que, por ejemplo, un coche de BYD tenga mejor tecnología y sea mucho más económico que uno de Volkswagen.

Recordemos que China no es Europa. Allí hay un señor llamado Xi Jinping que, si mañana decide que solo se pueden vender coches eléctricos, entonces solo se venderán coches eléctricos.

Esto forma parte de su plan de movilidad, en el que para 2035 solo se comercializarán coches eléctricos.

En China, esta fecha no parece una utopía, a diferencia de Europa, donde la consideramos casi imposible.

Mercado automovilístico en China

Hace unos pocos años, nadie hubiera pensado que sería este país el que lideraría un avance como el de la movilidad eléctrica. Sin embargo, aquí estamos, estableciendo aranceles para que sus compañías no arrasen con las nuestras.

La economía china, aunque aún falta mucho para que dejen de ser el país más contaminante, está cada vez más descarbonizada; entre el 30 % y el 40 % de la producción global de energía solar se genera en este país.

¿Por qué te cuento todo esto?

Porque, al igual que la generación de energía, la movilidad es cada vez más verde.

La realidad es que la cuota de mercado de los vehículos eléctricos, tanto BEV (Vehículo Eléctrico de Batería) como PHEV (Vehículo Híbrido Enchufable), no deja de crecer.

En 2018, representaban solo el 5 % de las ventas, con poco más de 1 millón de coches vendidos. Para 2023, la venta de coches eléctricos alcanzaba el 38 % del total, con más de 8 millones de vehículos vendidos.

Desde luego, este crecimiento es abrumador y permite entender un poco mejor por qué Volkswagen está empezando a tener problemas en China. Hay una tendencia clara (o imposición) hacia el coche eléctrico, y en ese terreno, las compañías chinas tienen el mejor producto, después de Tesla, claro.

Además, no parece que el crecimiento en ventas de los coches eléctricos vaya a frenarse.

Según las estimaciones, este año en China más del 50 % de los coches vendidos serán eléctricos.

¿Por qué esto es un problema para Volkswagen?

Es un problema porque China representa 1/3 de sus ventas, la exposición a este país es la mayor de todos los fabricantes tradicionales.

Como he ido diciendo, no tienen un coche eléctrico competitivo.

Son caros y con una tecnología inferior.

Por ejemplo, el ID.3 vs BYD Dolphyn.

El precio del Volkswagen en China es del equivalente a 23.000 dólares el del BYD el equivalente a 13.000 dólares.

ID.3:

• La autonomía es de 500 kilómetros.

• 0 a 100 en 7 segundos

• Motor de 150 kW (204 CV)

Dolphyn:

• Autonomía de 564km

• 0 a 100 en 7 segundos

• Motor de 150 kW (204 CV)

Es decir, el mismo coche, con un poco más de autonomía, pero 10.000 dólares más barato. Y eso sin siquiera entrar a hablar de la tecnología en su interior.

De hecho, por poco más del precio de un ID.3, puedes comprar el BYD Seal, que es el equivalente al ID.7. Si hiciéramos la comparativa, el ID.7 saldría aún peor parado que el ID.3 frente al Dolphyn.

Es normal que, si revisamos el top 10 de vehículos eléctricos más vendidos en mayo, Volkswagen ni siquiera aparezca.

Volkswagen está en problemas. Su competencia ofrece precios con los que no pueden competir, y eso les está afectando, y mucho.

Un país en el que Volkswagen gozaba de grandes márgenes les está poniendo las cosas cada vez más difíciles.

Solo hay que ver cómo ha disminuido su EBIT en los últimos años.

Por otro lado, resulta curioso que, aunque la propia compañía estime que la mayoría de los coches en el mundo serán eléctricos, no esté poniendo suficiente empeño en desarrollar una plataforma y tecnología competitivas para enfrentarse a marcas como BYD, NIO, MG, Tesla, entre otras.

Entonces, han llegado a una encrucijada. Por un lado, tienen un mercado, como el europeo, que ya no crece mucho; por otro, en el mercado donde se espera el mayor crecimiento, están siendo desplazados por no contar con un producto competitivo.

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¿Qué pueden hacer en esa situación?

Ante esta situación, Volkswagen está intentando reestructurar la compañía, cerrando fábricas poco productivas, reduciendo plantilla y recortando costes.

Durante todos estos años, Volkswagen ha financiado el desarrollo de sus vehículos eléctricos gracias a las subvenciones estatales, pero ahora que Alemania ha eliminado esas ayudas, los problemas han comenzado a surgir.

Y es que, como siempre digo, por el momento la única compañía de vehículos eléctricos realmente rentable es Tesla.

Reestructuración

La compañía alemana está considerando, por primera vez en su historia, cerrar fábricas en Alemania.

Podríamos decir que se avecina una época de eficiencia, haciendo un símil con el mensaje de Mark Zuckerberg en 2023.

Esto es lo que decía Oliver Blume, CEO de la compañía:

“Ahora tenemos todas las bases estratégicas. Hemos tomado todas las decisiones técnicas, hemos dado todos los necesarios pasos organizativos y ahora se trata de los costos, costos y costos. En especial en la marca Volkswagen, pero también nos centraremos en todas las demás”

Y esto es lo que decía Arno Antlitz, el CFO:

“Seguimos con las medidas y trabajaremos aún más concentrados en reducir los costos fijos, aumentar la productividad en las plantas y aprovechar las sinergias del grupo”

En principio, se habla de cerrar dos fábricas que, en total, ahorrarían a la compañía 1.000 millones de euros, además de otros planes para optimizar las fábricas existentes

Esto no es una tarea fácil. Volkswagen siempre ha sido uno de los buques insignia de la industria alemana, y su contribución al PIB del país es más que significativa.

Para colmo, la compañía firmó un acuerdo de protección laboral con los sindicatos en 1994, que garantizaba la seguridad del empleo para sus trabajadores en Alemania hasta 2029.

Este acuerdo les está jugando una mala pasada, ya que ahora se encuentran en una situación poco flexible, en la que están ofreciendo grandes sumas de dinero a los trabajadores con el objetivo de que se vayan voluntariamente.

Además, los datos no les ayudan a justificar los cierres. En Europa no están vendiendo menos que el año pasado, aunque sí están obteniendo menos beneficios, pero eso no le importa a los sindicatos.

Donde sí están vendiendo menos es en China, como consecuencia de esa transición al coche eléctrico tan agresiva.

¿Qué medidas está tomando Volkswagen para mejorar sus coches eléctricos?

Además de reestructurar la compañía para reducir costes y, de este modo, conseguir precios más atractivos, Volkswagen ha realizado una serie de inversiones con el objetivo de adquirir tecnologías de las que no disponía.

A falta de talento, adquisición.

No me malinterpreten, no hay ningún problema en adquirir tecnologías que no tienes a través de adquisiciones. Todas las empresas lo hacen, y es una forma excepcional de ahorrar años en investigación y desarrollo.

El problema para la compañía alemana radica en que no tiene el talento necesario para el coche eléctrico.

Dile a alguien que ha pasado toda su vida trabajando en la empresa que se olvide de todo lo que sabe sobre mecánica, porque ahora van a fabricar coches eléctricos.

Además, son lentos a la hora de realizar cambios, algo que no ocurre con su competencia.

Volkswagen va en segunda, mientras su competencia ya va en sexta.

Necesitan menos burocracia para poder competir con marcas como Tesla, BYD, MG o NIO.

Y lo máximo que han hecho hasta ahora es comprar una participación en Xpeng para usar su plataforma, que ni siquiera es la mejor entre los coches chinos.

Deben tomar una decisión sobre su futuro: adquirir el talento necesario para producir coches eléctricos de calidad y competitivos, o perder un tercio de sus ventas.

En China están en una cuenta atrás y, por ahora, sobreviven gracias a la confianza en la marca.

Pero las marcas no duran para siempre; hay que trabajarlas. Y Volkswagen, en los últimos años, no ha dejado de erosionar su imagen, tanto en China como en Europa.

¿Puede pasar con el resto de las marcas en Europa lo mismo que con Volkswagen en China?

Nada mejor que los datos para esta pregunta.

Cada vez se importan más vehículos eléctricos de China, y aunque la transición al coche eléctrico en Europa parece ser menos agresiva, mientras nuestras marcas no consigan un vehículo eléctrico con el que competir, no creo que el resultado sea muy distinto al que está experimentando Volkswagen en China.

Los fabricantes chinos no solo compiten con mejor tecnología, sino que además vienen respaldados por el dinero que reciben del Partido Comunista Chino en forma de subvenciones, lo que les permite hacer dumping en todos los mercados.

Por esta razón, la Unión Europea ha impuesto un arancel de hasta el 21 % a las compañías que importan vehículos fabricados en China.

Sin embargo, esta medida tampoco ayuda mucho a los fabricantes europeos que tienen sus fábricas de eléctricos en ese país, como es el caso de Cupra.

El CEO de Cupra, empresa del grupo Volkswagen, ha salido a pedir la eliminación de los aranceles, ya que el modelo Tavascan está en peligro de ser “aniquilado”, según sus propias palabras, debido a que se está vendiendo a pérdidas, a pesar de su precio de 51.000 euros.

Es curioso cómo este arancel, necesario para evitar la competencia desleal, puede terminar perjudicando a una empresa que se pretendía proteger.

De hecho, él mismo lo dice:

“La intención era proteger la industria automovilística europea, pero para nosotros está teniendo el efecto contrario. Tenemos que encontrar una solución”

“No solo corre peligro el Cupra Tavascan, sino que también corre peligro la marca Cupra, ya que tenemos que contribuir dentro del Grupo Volkswagen a cumplir con las emisiones de CO2. Estamos lanzando una marca muy importante y si el Cupra Tavascan no llega al éxito que tiene que llegar, tendremos que reducir la fabricación de otros coches de combustión que, por cierto, muchos de ellos se fabrican en España. Por ello, tenemos que seguir luchando para encontrar una solución”

Teóricamente, la UE ha realizado un estudio sobre cada marca y cuánto se beneficiaba de las ayudas del gobierno chino. En función de esa cantidad, se establecieron las cuotas arancelarias.

La UE es muy similar a una empresa tradicional de coches: mucha burocracia, mucha lentitud, haciendo las cosas a medias y, finalmente, llegando a una encrucijada. Veremos cómo avanza el futuro de la industria europea. Al menos para Volkswagen será crítico, ya que un tercio de su mercado empieza a desvanecerse.

Conclusiones

• Volkswagen enfrenta una crisis por falta de competitividad en vehículos eléctricos, especialmente en China.

• Ha perdido cuota de mercado en China, siendo superada por fabricantes locales como BYD.

• Los vehículos eléctricos chinos son más avanzados y económicos, gracias a inversión y subvenciones gubernamentales.

• Volkswagen intenta reestructurarse reduciendo costes y cerrando fábricas, pero enfrenta obstáculos laborales y falta de innovación.

• La situación de Volkswagen en China advierte a otras marcas europeas sobre la necesidad de mejorar sus vehículos eléctricos.

• Los aranceles de la UE a vehículos chinos buscan proteger la industria local, pero afectan a marcas europeas que producen en China.

• Es urgente que Volkswagen y otros fabricantes europeos innoven y se adapten rápidamente para evitar perder más mercado.

En caso de responder la última opción, agradeceríamos que escribas en los comentarios en qué podríamos mejorar.

Y hasta aquí el artículo de hoy sobre Volkswagen y la industria del automóvil.

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¡Nos vemos en la próxima!

Te mando un fuerte abrazo y que la fuerza de Buffett te acompañe.

DISCLAIMER: Este artículo no es una recomendación de compra o de venta, cada uno debe de realizar sus propios análisis.

RESUMEN

• En este artículo exploraremos cómo la Teoría de la Evolución de Darwin, publicada en 1859, explica el proceso mediante el cual las especies cambian con el tiempo a través de la selección natural.

• Compararemos esta teoría con la inversión, destacando la importancia de la supervivencia tanto en la biología como en las estrategias de inversión, utilizando a Warren Buffett como un ejemplo clave.

• Subrayaremos la importancia de la prudencia y la gestión del riesgo en la inversión, y cómo eventos imprevistos pueden tener grandes impactos negativos.

• Explicaremos los errores de comisión (hacer malas inversiones) y errores de omisión (perder buenas oportunidades) en la inversión, y la importancia de reducir uno de ellos para mejorar el éxito en la inversión.

¡Muy buenas a todos!

Mi nombre es Idafe González Delgado y soy uno de los tres integrantes que forman WorldStocks Investments.

Hoy les presento el artículo más importante que he escrito hasta ahora. No sirve de nada comprar empresas de calidad o ser un gran inversor con un excelente temperamento si no logras sobrevivir al paso del tiempo.

Seré breve y ameno, como siempre.

Antes de nada, me gustaría saber con qué regularidad lees nuestro blog:

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La Supervivencia Ante Todo Worldstocks Investments Research

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ARTÍCULO ESCRITO

La Teoría de la Evolución de Darwin

Allá por el siglo XIX, concretamente en el año 1859, Charle Darwin publicaba una de las obras más importantes de la historia de la humanidad: El Origen de las Especies.

En ella, el científico inglés explicaba La Teoría de la Evolución, el proceso mediante el cual las especies cambian con el tiempo a través de la variación genética, la herencia y la selección natural.

La teoría es simple: dentro de una población, los individuos muestran diferencias en sus características físicas y comportamentales (variación genética). Algunas de estas variaciones son heredables y pueden ser transmitidas a la descendencia (herencia). Los individuos con características que les dan una ventaja en su entorno tienen más probabilidades de sobrevivir y reproducirse (selección natural).

Es decir, el resultado de que hoy los seres humanos (y el resto de especies) seamos como somos, es debido a que somos el resultados de numerosas iteraciones biológicas (prueba y error), llegando a nosotros solo aquel ser primitivo capaz de sobrevivir.

Y es justo a este punto donde quería llegar, pues de esto mismo trata este artículo: la supervivencia.

Te preguntarás: ¿Qué tiene que ver la supervivencia con la inversión?

Pues para sorpresa de la mayoría, tiene mucho que ver y te lo voy a demostrar en este artículo. El secreto del éxito del mejor inversor de todos los tiempos, Warren Buffett, es precisamente su capacidad de sobrevivir.

Se tiende a infravalorar el mero hecho de sobrevivir.

Aquí tienes el roadmap del artículo:

¡Coge las palomitas porque empezamos!

El Secreto de Buffett

Muchas personas han estudiado al mejor inversor de todos los tiempos, intentando desentrañar los componentes de su éxito, como si se tratara de descomponer un Tesla pieza por pieza.

El santo grial de las inversiones: ¿Cómo replicar el éxito de Warren Buffett? Se preguntan todos.

Muchos dicen que la clave de todo fue su habilidad para analizar buenas empresas. Quién no ha escuchado alguna vez la frase de “Warren Buffett solo hay uno”, tratando de mostrar las limitaciones que tenemos el resto de mortales para replicar tal capacidad de análisis.

Algunos otros hablan de, no solo su capacidad analítica, sino de su capacidad lectora. Warren Buffett ha dicho muchas veces que es un lector voraz, capaz de leer más de 500 páginas por día. Probablemente sea más de lo que lee mucha gente en un mes/año.

Otros comentan que fue gracias a que empezó muy (muy) joven, a los 11 años. También están aquellos que dicen que fue gracias a conocer a Munger y a encontrarse por el camino a su mentor, y padre de la inversión en valor, Benjamin Graham. Y, por último, aquellos que dicen que sin su inversión en GEICO, Warren Buffett no sería conocido.

Probablemente todos tengan razón y, a la vez, ninguno la tenga. Sin embargo, el verdadero motivo del éxito de Buffett es que sobrevivió. Es decir, nunca quebró.

Seguramente conozcan la historia de Long-Term Capital Management (LTCM), un fondo de inversión repleto de premios nobeles que gestionó 126.000 millones de activos bajo gestión. Esta gente eran unos genios al igual que Buffett y, probablemente, leían también mucho.

Lo cierto es que durante sus primeros años, el fondo destrozó a los índices con un +21% en el primer año, un +42,8% en el segundo y un +40,8% en el tercero. Sin embargo, en el cuarto año de vida del fondo, la reserva federal tuvo que intervenir: habían quebrado.

Es bastante común escuchar la siguiente frase: “el 97% del patrimonio de Buffett lo hizo después de los 65 años”. Esto sugiere que el secreto del oráculo de Omaha residió en el interés compuesto y, por ende, en el tiempo que compuso capital. Esto es totalmente cierto.

Sin embargo, lo que nadie ha percatado es que lo que ha permitido a Warren Buffett acumular capital durante tanto tiempo es que, a diferencia de LTCM, él siempre ha seguido participando en el juego.

La verdadera clave del éxito de Warren Buffett es que ha sido un gran inversor durante 3/4 partes de siglo. A su vez, ha sido un gran inversor durante 3/4 partes de siglo porque no ha quebrado.

Se infravalora la prudencia

Muchos se estarán preguntando qué me ha pasado y por qué me he obsesionado tanto con el bajo riesgo, no quebrar y la prudencia. ¿Dónde está el Rock&Roll? Lo cierto es que, una vez lee a Nassim Nicholas Taleb, ves el riesgo en todas partes.

Lo cierto es que la inversión (y la vida) es un constante efecto acumulativo de un puñado de impactos importantes. Taleb, en su obra El Cisne Negro, comenta lo siguiente:

“La lógica del cisne negro hace que lo que no sabemos sea más importante que lo que sabemos”

Pensemos en el atentado de las torres gemelas en 2001 o en el tsunami que se produjo en el pacífico en el año 2004. De haber sido minimamente esperado, ningún suceso hubiera producido los daños que causó.

Lo que sabemos no nos hace daño. Lo que nos hace daño es lo que no sabemos. Ahí es donde está el peligro real.

Trasladandolo al mundo de la inversión: lo que cambia o rompe una tesis de inversión no está a la vista, sino en lo desconocido.

Como decía el bueno de Carl Richards:

“El riesgo es lo que queda cuando ya has pensado en todo”

Los héroes que nadie conoce

Todo el mundo habla y reconoce a aquellos héroes que consiguieron hacer cosas asombrosas que el mundo presenció y admiró. En el mundo de la inversión, aquel short increible de Michael Burry en la crisis del 2008 o, aun más reciente, la operación con la que Bill Ackman convirtió 27 millones en 2.700 millones, son algunos ejemplos.

Pero, ¿qué hay de aquellos héroes que nadie conoce? Aquellos que hicieron cosas increíbles, que salvaron vidas y que ayudaron a evitar desastres, pero que no saben que son heroes.

Voy a poner dos ejemplos de esta casuística:

1. El legislador que evitó el 11-S

Imaginemos un legislador con coraje, influencia, inteligencia, visión de futuro y perseverancia consigue aprobar una ley que va a entrar en vigor el 10 de septiembre de 2001; la ley obliga a colocar puertas a prueba de balas, y que estén permanentemente cerradas, en todas las cabinas de los aviones, solo por si los terroristas decidieran utilizar aviones para atacar el World Trade Center de Nueva York.

La ley no sería muy bien recibida entre el personal de vuelo y las aerolíneas, porque les complica mucho los costes y la vida. Pero no hay duda de que hubiera evitado el 11-S.

En este caso, dicho legislador sería un héroe silencioso, pues ha evitado el 11-S, pero nadie sabría que lo ha evitado porque no sucedió.

2. Warren Buffett y la “quiebra” de Berkshire Hathaway

Imaginemos a Warren Buffett siendo poco conservador y apalancando a Berkshire Hathaway, al igual que hicieron los “genios” del fondo LTCM. Llegan épocas de vacas flacas, como un 2008, sus negocios sufren y no dispone de cash suficiente para hacer cargo a sus obligaciones.

Esta podría haber sido la triste historia de Warren Buffett, un tipo brillante que quebró en 2008 por su avaricia y poco respeto al riesgo y lo desconocido. No obstante, todos sabemos que eso no ocurrió y Berkshire, no solo no quebró, si no que salió más reforzado que nunca, incluso ayudando a la Reserva Federal al rescate de varias compañías.

Ahí queda para la posteridad la frase del oráculo para sus accionistas en 2008:

"Me he comprometido, ante ustedes, ante las agencias de calificación y ante mí mismo, a gestionar Berkshire siempre con una liquidez más que suficiente... Cuando me obliguen a elegir, no cambiaré ni una noche de sueño por la posibilidad de un beneficio extra"

Warren Buffett ha sido un héroe silencioso toda su vida. Su prudencia salvó de la bancarrota a Berkshire durante toda su vida. No obstante, como nunca sucedió, no se le da el valor que merece.

La insensatez humana

¿Que tiene más valor, el banquero central que evita una crisis o al que llaman para corregirla? Para el ser humano, el segundo.

Es el mismo error lógico que observamos anteriormente en relación con el valor de lo que desconocemos; todos sabemos que la prevención es más importante que el tratamiento, pero pocos reconocen y recompensan las acciones preventivas.

A todos nos ha pasado que, cuando éramos pequeños, nuestros padres nos decían: “No hagas esto porque te vas a hacer daño”. Nuestros padres pensaban en términos de supervivencia y, de cierta manera, estamos aquí gracias a ese enfoque.

Aquellos que salen en los libros de historia no son los que evitan eventos que no acaban ocurriendo, sino aquellos que ganan los que sí suceden. De ahí mi frase: “se infravalora la prudencia”.

El ser humano tiende a infravalorar aquellos hechos que se evitan y que no suceden porque no son tangibles. Nos cuesta valorar lo abstracto.

Probablemente, habrán existido numerosos Warren Buffett a lo largo de la historia, sin embargo, muchos de ellos quebraron (o cortaron la magia del interés compuesto) y no sobrevivieron para contarlo.

En 2006, Warren Buffett anunció la búsqueda de su eventual sustituto. Dijo que necesitaba a alguien "genéticamente programado para reconocer y evitar riesgos graves, incluidos los que nunca se han encontrado".

Blanco y en botella…

El resumen de esta primera parte es clara: se infravalora no quebrar.

¿Cómo sobrevivir?

Gran parte del secreto de cómo no meterse en líos lo explicaremos más tarde pero, en esencia, lo más importante es ser prudente.

¿Qué es ser prudente?

Ser prudente, como dice buffett, es no sacrificar ni una sola noche de sueño por un punto extra de rentabilidad.

Ejemplos de estos lo vemos en nuestra vida cotidiana con frecuente regularidad. Piensa en los aviones, estos tienen múltiples sistemas de defensa en caso de que algo salga mal. De hecho, un avión podría seguir volando aunque se le rompiera uno de sus motores e, incluso, seguir planeando en caso de que se le rompan ambos.

Otro ejemplo se puede observar en el campo de la arquitectura o la ingeniería civil.

Durante mi etapa como estudiante de Arquitectura, siempre que calculábamos cualquier punto de carga para una edificación, manteníamos un margen de seguridad adicional con respecto a la carga máxima esperada en el edificio.

Lo mismo ocurre con los puentes en el ámbito de la ingeniería civil, donde se aplican márgenes de seguridad para garantizar la estabilidad y seguridad de las estructuras bajo diferentes condiciones de carga.

En ambos casos, la prudencia salva vidas y contribuyen a la supervivencia. En la inversión ocurre exactamente lo mismo.

De hecho, puedes hacer un +20% CAGR durante 45 años y en el año 46 quebrar. De nada habrán servido los 45 años anteriores si quiebras en el 46.

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Aprende a decir “no”

Hace unos meses, me topé con un libro que me cautivó desde el primer momento en que leí su título: What I learned about investing from Darwin? (Lo que aprendí sobre inversiones de Darwin).

El libro escrito por Pulak Prasad explora los paralelismos entre la biología evolutiva y la inversión. Prasad utiliza las teorías de Darwin para informar una filosofía de inversión paciente y a largo plazo.

Algunos compañeros como o creo que ya lo han leído y estoy seguro de que habrá sido una de las mejores lecturas que han tenido.

A mi, personalmente, me enamoró el capítulo 1, el cual trataba sobre el evitar grandes riesgos y la supervivencia. Al igual que las especies que sobreviven evitan amenazas existenciales, los inversores deben evitar oportunidades de alto riesgo que podrían resultar en pérdidas significativas.

“Antes de ganar dinero, aprende a como no perderlo”

- Pulak Prasad

La principal forma de tratar de evitar oportunidades de alto riesgo y perder dinero es ser un great rejector, es decir, un gran rechazador.

Cuando leí esto, me acordé de nuestro gran amigo Paco Lodeiro, quien dijo en nuestro podcast lo siguiente:

“El principal trabajo del inversor es decir que no”

Un gran inversor es un gran rechazador

Voy a explicarte este concepto con un ejemplo numérico que pone el bueno de Prasad en el libro. Para ello te explicaré (de manera muy simple) dos conceptos en los que profundizaremos más adelante.

En la inversión (y en la vida), existen dos tipos de errores: error de comisión y error de omisión. El primero de ellos es el error de hacer una mala inversión debido a que creíste que era buena. El segundo error ocurre cuando rechazas una buena inversión porque, erroneamente, creíste que era mala.

Explicado esto, vamos con el ejemplo:

En 2018, existían 4.400 empresas cotizadas en los Estados Unidos. Para hacer más sencillo el cálculo, redondearemos a 4.000. Imagina que el 25% de ellas (1.000 empresas) son “buenas inversiones”. Esto deja 3.000 empresas como “malas inversiones”.

Ahora, pensemos en un inversor que es muy bueno en sus decisiones y tiene una tasa de acierto del 80%. Esto significa que:

• Rechaza el 80% de las malas inversiones (comete un error de comisión el 20% del tiempo).

• Acepta el 80% de las buenas inversiones (comete un error de omisión el 20% del tiempo).

Dado que hay 3.000 malas inversiones y el inversor rechaza el 80% de ellas, eso nos deja que acepta el 20% restante, es decir, el inversor acepta 600 malas inversiones. Por otro lado, hay 1.000 buenas inversiones y el inversor acepta un 80% de estas buenas inversiones, es decir, 800 buenas inversiones aceptadas.

En total, el inversor ha seleccionado un total de 1.400 inversiones (800 buenas + 600 malas). La probabilidad de que una inversión seleccionada sea buena es:

Esta es la desafortunada conclusión:

Aunque un inversor esté dotado del poder divino de acertar el 80% de las veces, la probabilidad de que seleccione una buena inversión es sólo del 57%.

O visto de otro modo:

Incluso estando en lo cierto el 80% de las veces, el 43% de sus inversiones resultarán malas.

¿Por qué?

La realidad es que hay muy pocas buenas inversiones en el mercado.

Si pudieras elegir, ¿qué error le gustaría reducir y por qué?

Imagina que nuestro inversor A decide ser mejor a la hora de rechazar malas inversiones y reduce su tasa de error de comisión del 20% al 10%.

Esto significa que:

• Rechaza el 90% de las malas inversiones (comete un error de comisión el 10% del tiempo).

• Acepta el 80% de las buenas inversiones (comete un error de omisión el 20% del tiempo).

Dado que hay 3.000 malas inversiones y el inversor rechaza el 90% de ellas, eso nos deja que acepta el 10% restante, es decir, el inversor acepta 300 malas inversiones. Por otro lado, dado que la tasa de errores de omisión es la misma, el inversor sigue aceptando un 80% de estas buenas inversiones, es decir, 800 buenas inversiones aceptadas.

En total, el inversor ha seleccionado un total de 1.100 inversiones (800 buenas + 300 malas). La probabilidad de que una inversión seleccionada sea buena es:

La mejora es muy notable, pasando un 57% a un 73% de éxito.

Ahora imagina que el inversor B, a diferencia del inversor A, se centra más en no perderse las buenas inversiones. Es por ello que reduce su tasa de errores de omisión al 10%y mantiene su tasa de errores de comisión al 20%.

Esto significa que:

• Rechaza el 80% de las malas inversiones (comete un error de comisión el 20% del tiempo).

• Acepta el 90% de las buenas inversiones (comete un error de omisión el 10% del tiempo).

Dado que hay 3.000 malas inversiones y el inversor rechaza el 80% de ellas, eso nos deja que acepta el 20% restante, es decir, el inversor acepta 600 malas inversiones. Por otro lado, hay 1.000 buenas inversiones y el inversor acepta un 90% de estas buenas inversiones, es decir, 900 buenas inversiones aceptadas.

En total, el inversor ha seleccionado un total de 1.500 inversiones (900 buenas + 600 malas). La probabilidad de que una inversión seleccionada sea buena es:

Para sorpresa nuestra, al inversor B incrementar su capacidad para seleccionar buenas inversiones, este solo ha mejorado su probabilidad un 3%.

El impacto relativo de reducir cada tipo de error es bastante chocante, tal y como se muestra en la siguiente tabla:

La diferencia entre reducir el error de comisión (el error de escoger malas inversiones) y reducir el error de omisión (el error de omitir buenas inversiones) es del 13%.

¿Sabes qué ocurriría si redujeras ambos al 10%?

Tu probabilidad ascendería a una tasa de éxito del 75%. Por lo que la conclusión es clara:

Reducir el error de comisión, es decir, el error de hacer una mala inversión debido a que creíste que era buena, es mucho más importante que reducir los errores de omisión.

Un buen inversor es aquel que es capaz de rechazar inversiones malas con una alta tasa de éxito. De hecho, en palabras del autor del libro:

“Warren Buffett es el mejor inversor del mundo porque es el mejor rechazador del mundo”

Termino con la siguiente frase del propio Pulak Prasad:

“Así, mientras que la mayoría de los libros de inversión y los planes de estudio de los colegios se centran en enseñar cómo hacer buenas inversiones, a todo el mundo le iría mejor aprendiendo cómo no hacer malas inversiones.“

Convivir con el error de tipo II

Antes comentamos que este libro relacionaba la teoría de la evolución con la inversión. Pues bien, vamos a ello.

Hablamos en la sección anterior que existían dos tipos de errores, tanto para el ámbito de la inversión como para cualquiera: hacemos cosas que se supone que no debemos hacer, y no hacemos cosas que se supone que debemos hacer. El primero de ellos era el error de comisión y, el segundo, el error de omisión.

La realidad es que el riesgo de estos dos tipos de errores están inversamente relacionados. Minimizar el error de tipo I incrementará el riesgo de error de tipo II, y minimizar el riesgo de tipo II aumenta el riesgo de un error de tipo I.

¿Cuál es mejor evitar? ¿Realizar muchas inversiones para no perder algunas buenas oportunidades y, como resultado, vivir con algunas inversiones fallidas? ¿o ser muy selectivo para evitar realizar malas inversiones, perdiendo así algunas buenas inversiones?

La teoría de la evolución tiene respuesta para esto.

Sobrevivir, sobrevivir y sobrevivir

El objetivo de todo animal o especie es sobrevivir tanto como sea posible, al menos hasta que sea capaz de reproducirse. Pongamos el ejemplo del ciervo:

Cuando un ciervo tiene sed y se acerca a un abrevadero, sabe instintivamente o por experiencia que podría haber un depredador al acecho. Si se acerca y un depredador está presente, su vida podría terminar.

Los ciervos han sobrevivido millones de años al ser extremadamente cautelosos y evitar cometer errores de tipo I, que implica subestimar una amenaza. Este comportamiento ha sido clave para su éxito evolutivo.

Sin embargo, al evitar errores de tipo I, los ciervos tienden a cometer más errores de tipo II, como alejarse de un abrevadero seguro por precaución excesiva.

Aunque estos errores de tipo II a veces pueden ser fatales, en promedio, este enfoque ha ayudado a la especie a sobrevivir, ya que prefieren errar por el lado de la precaución, reduciendo las oportunidades de autolesionarse y, aunque pierdan algunas oportunidades, han prosperado como especie.

La selección natural entre los animales es incesante y ha producido millones de especies, todas las cuales se adhieren a este simple principio: minimizar el riesgo de cometer errores de tipo I para reducir el riesgo de lesiones o muerte, y aprender a vivir con errores de tipo II o beneficios perdidos.

En otras palabras, evitan tomar riesgos para su vida y bienestar a costa de renunciar a algunas oportunidades potencialmente jugosas.

Las famosas 2 reglas de Buffett

“Regla número 1: Nunca pierdas dinero. Regla número 2: Nunca olvides la primera regla.”

- Warren Buffett

Para sorpresa de nadie, parece que Buffett se dio cuenta de las lecciones de La Teoría de la Evolución antes que nadie. Pero, ¿qué significa realmente esta frase?

Si miramos al pasado del oráculo, sí que ha perdido dinero a lo largo de su carrera. De hecho, estadísticamente hablando, es muy complicado (por no decir imposible) que un inversor nunca cometa un error de inversión. Según Pulak Prasad, Buffett quiso decir lo siguiente con esa frase:

“Evita grandes riesgos. No cometas errores de tipo I. No te comprometas con una inversión en la que la probabilidad de perder dinero sea mayor que la probabilidad de ganar dinero. Piensa primero en el riesgo, no en la rentabilidad.”

Y, entonces, ¿qué es el riesgo?

Tenemos un artículo entero explicando este concepto, no obstante, te dejo la definición:

“El riesgo es la probabilidad de una pérdida permanente del capital invertido”

¿Cómo obtenemos una pérdida permanente de capital?

Pues si tenemos en cuenta que el valor actual de una compañía es la suma de sus flujos de caja futuros traídos a valor presente, el riesgo es:

“…equivocarse a la hora de estimar los flujos de caja de una compañía”

Et voilà!

Vale pero, si la misión principal del inversor es sobrevivir, y para ello necesitamos evitar cometer errores de comisión…

¿Cómo evitamos cometer estos errores?

No asumiendo grandes riesgos y conviviendo con los errores de omisión.

¿Y cómo hacemos eso?

Este domingo les enseñaré a todos los suscriptores a través de un PDF en el que ofreceremos una serie de consejos y preguntas para hacerse, con el fin de evitar cometer grandes errores.

Solo se lo enviaremos por correo a los suscriptores a esta newsletter y no quedará registrado en ningún sitio. Si quieres recibirlo, solo tienes que suscribirte:

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CONCLUSIONES

• La supervivencia es crucial tanto en la biología como en la inversión. Warren Buffett es un ejemplo de éxito en inversión debido a su capacidad para sobrevivir y evitar quiebras.

• La prudencia y la gestión del riesgo son cruciales en la inversión. Eventos imprevistos, conocidos como cisnes negros, pueden tener grandes impactos negativos. Los héroes silenciosos que previenen desastres sin ser reconocidos son ejemplos de la importancia de la prudencia.

• Existen dos tipos de errores en la inversión: errores de comisión (hacer malas inversiones) y errores de omisión (perder buenas oportunidades). Es crucial reducir los errores de comisión para mejorar el éxito en la inversión.

• Los ciervos sobreviven siendo extremadamente cautelosos para evitar depredadores, minimizando el riesgo de errores de tipo I (subestimar amenazas). La selección natural favorece a aquellos que minimizan estos riesgos, aunque puedan perder algunas oportunidades (errores de tipo II).

• Warren Buffett enfatiza la importancia de evitar grandes riesgos y priorizar la prudencia en la inversión. Esto significa pensar primero en el riesgo, no en la rentabilidad, para evitar pérdidas permanentes de capital.

En caso de responder la última opción, agradeceríamos que escribas en los comentarios en qué podríamos mejorar.

Por último, si el artículo te ha sido útil, te animamos a que nos des tu apoyo dando un LIKE. De esta manera, sabremos que estás interesado en seguir recibiendo contenido de calidad como este.

Te mando un fuerte abrazo y que la fuerza de Buffett te acompañe.

RESUMEN

• En este artículo, exploraremos las razones por las cuales las empresas de alta calidad suelen tener valoraciones más altas en el mercado, en comparación con las empresas de menor calidad.

• Examinaremos las razones por las cuales un múltiplo alto no necesariamente significa que una empresa esté más cara en comparación con otra que posea un múltiplo más bajo.

• Demostraremos por qué compañías con los mismos beneficios y el mismo crecimiento de estos, pueden merecer múltiplos totalmente diferentes.

• Además, explicaremos por qué a pesar de este múltiplo elevado, las empresas de calidad tienden a estar de manera sistemática infravaloradas por el mercado.

• Por último, presentaré un concepto nuevo que he estado reflexionando en estos últimos meses al que denomino triple margen de seguridad.

¡Muy buenas a todos!

Mi nombre es Idafe González Delgado y soy uno de los tres integrantes que forman WorldStocks Investments.

Hoy finalizo la segunda entrega de lo que considero mi mejor artículo hasta la fecha: los múltiplos y las empresas de calidad.

En esta parte, exploraremos las razones por las cuales estas empresas suelen tener múltiplos altos, por qué frecuentemente se subestiman y, para concluir, presentaré un nuevo concepto sobre el cual he estado meditando recientemente.

Antes de nada, me gustaría saber sobre qué empresa te gustaría que hiciera la siguiente tesis de inversión:

Por cierto, en caso de que te guste el artículo y quieras tenerlo en formato PDF, te dejo un ENLACE para que puedas descargarlo fácilmente:

Los Múltiplos Y Las Empresas De Calidad (parte 2)

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ARTÍCULO EN FORMATO AUDIO

Si prefieres escuchar a leer o estás ocupado y no tienes tiempo para leer el artículo, te sugiero escuchar la versión de audio. Contiene la misma información que la versión escrita, solo que en formato de audio.

¡Tú eliges cuál prefieres!

Te ofrecemos la posibilidad de escuchar el artículo mientras realizas otras actividades como ir en coche al trabajo, hacer ejercicio en el gimnasio o dar un paseo.

ARTÍCULO ESCRITO

El inicio ideal para esta segunda parte es replicar el comienzo de la primera, presentando lo que posiblemente sean las dos afirmaciones más importantes en la historia de la inversión.

En su carta anual de 1989, Warren Buffett expresó lo siguiente:

“Es mejor comprar una empresa maravillosa a un precio justo, que una empresa mediocre a un precio maravilloso”

En segundo lugar, Charlie Munger expresaba lo siguiente en "A Lesson on Elementary, Worldly Wisdom As It Relates to Investment Management & Business":

“A largo plazo, es difícil que una acción obtenga una rentabilidad mucho mayor que la que obtiene la empresa en la que se basa. Si la empresa gana un seis por ciento sobre el capital durante cuarenta años y usted la mantiene durante esos cuarenta años, no va a obtener mucho más que un seis por ciento de rentabilidad, aunque la haya comprado originalmente con un gran descuento. Por el contrario, si una empresa gana un dieciocho por ciento sobre el capital a lo largo de veinte o treinta años, aunque pagues un precio que parece caro, acabarás obteniendo un resultado cojonudo.”

Si estás llegando directamente a este artículo, te sugiero que primero revises el anterior, donde demostramos por qué estas afirmaciones son una evidencia matemática y no simplemente opiniones.

En aquel artículo, nos propusimos demostrar por qué, a largo plazo, el rendimiento del negocio es mucho más importante que el múltiplo pagado. Ahora, en esta segunda parte, nuestro objetivo es explicar por qué las empresas de alta calidad tienden a tener múltiplos de valoración más altos y demostrar por qué, aparte de esto, suelen estar infravaloradas.

Es decir, por qué a pesar de sus múltiplos ópticamente “caros”, el mercado no es capaz de valorar bien a este tipo de compañías.

Para lograrlo, abordaremos las siguientes preguntas a lo largo del artículo:

Antes de comenzar, quiero ser absolutamente claro en un punto:

No se puede saber si una empresa está cara o barata con un simple múltiplo.

Y esto no es una mera opinión; es una realidad económica intrínseca a la valoración de una compañía que demostraremos a lo largo de todo el artículo.

¡Coge las palomitas porque empezamos!

EL CONTEXTO

LA GRAN MENTIRA

En Wall Street, existe una práctica muy conocida en la cual ciertos inversores comparan y clasifican a otros en una especie de elección binaria entre dos filosofías "diferentes": el enfoque value y el enfoque growth.

Como ya he mencionado en la primera parte, esta comparación es absurda desde un punto de vista analítico.

El valor y el crecimiento están intrínsecamente interrelacionados.

Lo peor es que Buffett ya desacreditó este debate en 1993. Sin embargo, parece que a la industria en general le gusta utilizar este tipo de etiquetas para hacer ciertos productos más vendibles.

“La mayoría de los analistas creen que deben elegir entre dos enfoques que habitualmente se consideran opuestos: “valor” y “crecimiento”. De hecho, muchos profesionales de la inversión ven cualquier mezcla de ambos términos como una forma de travestismo intelectual.

Para nosotros, se trata de un pensamiento confuso (en el que, hay que confesarlo, participé hace unos años). En nuestra opinión, los dos enfoques están unidos: el crecimiento es siempre un componente en el cálculo del valor, constituyendo una variable cuyo impacto puede ir de insignificante a enorme y cuyo impacto puede ser tanto negativo como positivo”

Sin embargo, y muy a mi pesar, utilizaremos estas etiquetas para distinguir a ambos "tipos" de inversores por el bien de este artículo.

• Según la creencia popular en Wall Street, el inversor value es aquel que sigue el enfoque más grahamniano, es decir, el enfoque más clásico del value investing: compra negocios a múltiplos que parecen bajos, por debajo de su valor intrínseco y con un margen de seguridad, esperando que el mercado reconozca el verdadero valor de la empresa. La mayor parte de su rentabilidad provendrá de una expansión del múltiplo.

• Por otro lado, en Wall Street, el inversor growth es aquel que invierte en compañías que están experimentando un crecimiento de su negocio por encima del promedio del mercado, y se espera que continúen haciéndolo en el futuro. Los inversores suelen comprar estas empresas a múltiplos bastante elevados con la esperanza de que puedan mantener este crecimiento el tiempo suficiente para generar rendimientos aceptables, incluso considerando una reducción en el múltiplo cuando el negocio se desacelere.

Sin embargo, además de estos dos tipos de inversores, hay un tercer actor en escena que es el protagonista de este artículo: la calidad.

¿QUÉ ES UNA EMPRESA DE CALIDAD?

No voy a detallar qué es una empresa de calidad, ya que lo hemos hecho en la primera parte. Sin embargo, a modo de resumen, definimos una empresa de calidad como aquella que posee las siguientes características:

Definir la calidad de una empresa es más subjetivo que objetivo. No hay una métrica única que defina la calidad, sino un conjunto de muchas que pueden llevar a diferencias de opinión entre dos inversores.

Para nosotros, Tesla es una empresa de alta calidad. Sin embargo, entiendo que para otras personas pueda no serlo.

¿LA CALIDAD SE PAGA?

Definitivamente, sí.

De hecho, me remito a suscribir lo dicho por nuestro amigo Leandro en su artículo “¿Por qué a menudo se infravalora la calidad?”:

“Si esto significa que hay que pagar un múltiplo más alto por una empresa de calidad, entonces estoy totalmente de acuerdo. Sin embargo, si significa que hay que pagar un precio caro y sacrificar futuros rendimientos para poseer calidad, entonces no estoy de acuerdo en absoluto.”

Un error común entre muchos inversores es etiquetar como "cara" a cualquier empresa que tenga un múltiplo elevado.

Es crucial distinguir entre un negocio caro o sobrevalorado y un negocio valorado a un múltiplo elevado.

Te doy un ejemplo: Hermes a un múltiplo de 30x beneficios probablemente esté mucho más barato que Kering a un múltiplo de 15x.

¿Por qué?

El valor de cualquier empresa depende de tres variables principales: su capacidad para generar flujos de caja, el crecimiento esperado de estos flujos y la incertidumbre asociada a esos flujos de caja.

Según Aswath Damodaran en su libro El pequeño libro de la valoración de empresas:

“Todo múltiplo, tanto si es de beneficios como de ingresos o de valor contable, es función de las mismas tres variables: riesgo, crecimiento y potencial de generación de flujos de caja.”

Y aquí viene el punch-line:

“De forma intuitiva, las empresas con mayor potencial de generación de flujos de caja, tasas de crecimiento más altas y menor riesgo deberían de cotizar a múltiplos mayores que aquellas con menor potencial de flujo de caja, menor crecimiento y mayor riesgo.”

En resumen, Hermes es un negocio con un mayor potencial de generación de flujos de caja, tasas de crecimiento más altas y menor riesgo en estos crecimientos en comparación con Kering, por lo que merece un múltiplo superior.

Por lo tanto, la pregunta que debemos responder ahora es la siguiente:

¿POR QUÉ LAS EMPRESAS DE CALIDAD COTIZAN A MÚLTIPLOS ELEVADOS?

Quizás sea la pregunta que todo inversor se hace cada vez que mira los múltiplos de empresas como Hermes, Microsoft, Adobe o Constellation Software, y que trataremos de explicar a continuación.

La respuesta breve se define con una palabra: durabilidad.

¿Qué significa durabilidad?

Según la definición de la Real Academia Española de la Lengua, la durabilidad es la cualidad de durable. Por su parte, durable se refiere a aquello que puede subsistir o perdurar durante un tiempo considerable.

En el contexto de la inversión, definimos la durabilidad como la capacidad de una empresa para componer capital de forma constante y sostenida en el tiempo.

¿Y qué ocurre si buscamos sinónimos de durabilidad en la RAE?

Nos encontramos con dos palabras que son familiares para cualquier inversor que se centra en la calidad: perdurabilidad y perpetuidad.

Y ahora te planteo lo siguiente:

¿Cómo relacionamos esto con la inversión?

Exacto, con el valor terminal.

En un modelo clásico de valoración de activos productivos (activos capaces de generar flujos de caja en el tiempo) como es el descuento de flujos de caja, el valor terminal de dicho activo es el valor presente de los flujos de caja que producirá este a partir del año 10 en adelante.

Lo primero que debemos entender al valorar una compañía, es que todo el valor de esta se encuentra en el futuro.

Esta es la razón principal por la cual las empresas de calidad cotizan a múltiplos elevados: la mayor parte de su valor radica en el futuro. Es decir, su principal cualidad es su capacidad para perdurar y generar rendimientos elevados durante períodos muy prolongados.

¿Cómo recoge el mercado la capacidad de estas empresas para durar?

A través del múltiplo.

Al fin y al cabo, un múltiplo es lo mismo al valor terminal que se le da a una compañía en un DCF. Si haces una valoración a cinco años vista, estás pensando en el múltiplo que tendrá la compañía en ese momento temporal y, el múltiplo de la compañía en ese momento temporal, será un reflejo de las estimaciones que haga el mercado de la empresa de ese quinto año en adelante, y así sucesivamente ad infinitum.

Lógicamente, a múltiplos de valoración más elevados, el futuro adquiere cada vez más relevancia porque, como ya hemos dicho, la mayor parte del valor de una empresa provendrá del valor terminal.

“Cuando un múltiplo es justificadamente alto, el precio capta muchos años de resultados futuros, mientras que los beneficios sólo consideran los resultados a corto plazo”

- Michael Mauboussin

Esta relación entre múltiplo-futuro es directa:

Se suele creer que un múltiplo elevado ocurre únicamente en empresas categorizadas por el sector financiero como growth, debido a su rápido crecimiento en ventas y beneficios.

Nada más alejado de la realidad. Un ejemplo que desmiente esta teoría son empresas como Hermes, Microsoft o Ferrari.

Estas empresas no cotizan a múltiplos elevados únicamente debido a su crecimiento (aunque este también juega un papel importante), sino a su capacidad para componer capital a largo plazo creando valor para el accionista.

Existe una frase de François Rochon que ejemplifica este último párrafo:

“Cuanto más lejos en el futuro puedas ver crecimiento, mayor será el múltiplo que puedas pagar”

Es decir, cuanta más capacidad tenga la compañía de componer capital a largo plazo creando valor para el accionista, mayor es el múltiplo que se pueda pagar.

¿Y qué quiere decir esto de capacidad para componer capital creando valor a largo plazo para sus accionistas?

Como mencionamos anteriormente, el crecimiento es siempre un componente intrínseco a la creación de valor. Es decir, no todo crecimiento genera valor.

La única manera de crear valor con el crecimiento es si el costo de capital es menor que los retornos sobre este.

Y para sorpresa de muchos, no todo crecimiento vale lo mismo.

Te lo explico:

LOS MÚLTIPLOS, EL ROIC Y EL CRECIMIENTO

En esta sección me enfocaré en demostrar por qué no todo crecimiento tiene el mismo valor y qué variables determinan y justifican un múltiplo más elevado. Para ello, me apoyaré en un artículo escrito por TD Global Investments Solutions titulado The P/E Ratio: A User’s Manual.

Es ampliamente reconocido que la forma más sensata de valorar una empresa es mediante un DCF, el cual estima los flujos de caja que una empresa generará para sus propietarios a lo largo del tiempo y los descuenta a su valor presente.

Este enfoque captura cómo los inversores valorarían una empresa si decidieran adquirirla por completo.

Uno de los DCF más conocidos en el mundo de las finanzas es el modelo de descuento de dividendos, que utiliza los dividendos como flujos de efectivo a descontar.

Más específicamente, el modelo de Gordon, cuya fórmula es la siguiente:

Este se introduce como una simplificación del DCF, donde el valor de una empresa se calcula utilizando el dividendo esperado en el próximo año (D1), la tasa de crecimiento de ese dividendo (g), y la tasa de descuento (r), que refleja el retorno requerido por los inversores.

No obstante, en este artículo se interpreta la palabra “dividendo” en su forma más amplia, es decir, no como simples dividendos en efectivo, sino como cualquier flujo de caja que la empresa no reinvierte en su negocio.

En otras palabras, su free cash flow.

Nuestro propósito aquí, sin embargo, no es entrar en los pormenores de los modelos de descuento de dividendos. Más bien, nos limitamos a exponer la lógica básica que subyace al concepto de un DCF y a identificar las variables que determinan el precio de una acción dentro del modelo.

No obstante, queremos sugerir que, aunque muchos lectores estén familiarizados con este razonamiento, a menudo se centran demasiado en las dos variables del denominador, r y g, y no lo suficiente en la variable del numerador, D1.

Nuestra impresión es que la gente considera a D1 casi como un espectador en esta narrativa. Lo dan por sentado, un número relativamente aburrido sin mucha historia detrás.

Pero tenemos que hacernos una pregunta crucial:

¿Qué importancia tiene D1?

Dos empresas con los mismos ingresos y el mismo beneficio pueden pagar “dividendos” (tener free cash flows) muy diferentes.

¿Por qué?

Una parte importante de la respuesta es que distintas empresas requieren diferentes cantidades de reinversión en su negocio para crecer.

Cuanto más hay que invertir para crecer, menos queda para pagar a los accionistas, y viceversa.

Y esa variación se debe principalmente a las diferencias en el rendimiento del capital invertido (ROIC) que obtienen las empresas.

¿QUÉ IMPORTANCIA TIENE EL ROIC EN UNA EMPRESA?

Consideremos dos empresas hipotéticas: ABC Corporation y XYZ Industries, ambas con unos beneficios de $1 por acción. Supongamos que ambas empresas desean aumentar sus beneficios un 6% durante el próximo año.

¿Qué necesitaría cada empresa para conseguirlo?

Para aumentar los beneficios es necesario invertir algo de capital para ampliar el negocio.

¿Cuánto capital tendría que invertir cada empresa para lograr un aumento del 6% en sus beneficios?

La respuesta depende, claramente, del tipo de retorno que cada empresa puede obtener al invertir capital en su negocio.

En otras palabras, cuánto beneficio adicional se crea por cada dólar de capital que invierte.

Supongamos que ABC es capaz de obtener un ROIC del 20%. Para aumentar sus beneficios en un 6%, tendría que reinvertir el 30% de los beneficios de este año. Esto significa que ABC es libre de distribuir el 70% de los beneficios de este año a los accionistas.

Mientras tanto, XYZ no es tan afortunada como ABC. Sólo obtiene un ROIC del 10% del capital que invierte en su negocio. Para crecer al mismo 6% que ABC, necesita reinvertir el 60% de sus beneficios, lo que le deja sólo 40 centavos de los $1 de beneficio por acción para distribuir a los accionistas, frente a los 70 centavos de ABC.

Como ilustran estos ejemplos, existe una ecuación sencilla que describe la relación entre el crecimiento de los beneficios y el ROIC.

La variable clave que los vincula es la tasa de reinversión:

Si el ROIC de una empresa es el doble que el de otra, para obtener el mismo crecimiento de los beneficios, la empresa con el ROIC más bajo tendrá que reinvertir el doble de sus beneficios que la empresa con el ROIC más alto.

Lo que también significa que a la empresa con menor ROIC también le queda menos dinero para distribuir a los accionistas.

¿CÓMO INFLUYE ESTO A LA HORA DE DETERMINAR UN MÚLTIPLO?

Entonces, ahora tenemos los valores de D1 para ambas empresas, así como el valor de g, que es del 6%. Esto significa que solo queda una variable en el Modelo de Crecimiento Gordon: r.

Recordemos que r representa la rentabilidad que exigen los inversores en renta variable, es decir, el coste del capital propio. Por lo tanto, parece sensato utilizar la rentabilidad total a largo plazo de un índice amplio como el MSCI World, que ha obtenido una rentabilidad anualizada del 9.5%.

Ahora tenemos todos los datos necesarios para calcular el precio de cada empresa en el modelo:

Para ABC, el precio será de $20.00. En el caso de XYZ, el denominador será el mismo, pero el numerador será de 40 centavos en lugar de 70, lo que resulta en un valor de $11.43.

Estos precios implican que el múltiplo de ABC debería de ser de 20x, mientras que el de XYZ debería de ser de 11.43x.

Ambas empresas tienen los mismos beneficios por acción y la misma tasa de crecimiento. Sin embargo, no valen lo mismo en el Modelo de Crecimiento de Gordon, lo que significa que no deberían cotizar al mismo múltiplo de beneficios.

¿Por qué?

Porque tienen diferentes niveles de ROIC.

Si pensamos en el complemento de esa tasa de inversión como la tasa de distribución (free cash flow), veremos por qué es tan importante:

Las empresas con un ROIC más alto tendrán una tasa de distribución más alta para cualquier nivel dado de crecimiento esperado, y es la tasa de distribución la que impulsa el valor de D1 en el modelo de crecimiento de Gordon.

¿CÓMO INTERPRETAMOS CORRECTAMENTE UN MÚLTIPLO?

A partir de aquí, los autores del artículo crearon un escenario donde se analiza un amplio conjunto de empresas ficticias, todas con beneficios de $1 por acción, pero diferenciadas por sus respectivas tasas de crecimiento y ROIC.

A través de este análisis, determinan el múltiplo que merece cada empresa utilizando el mismo método que aplicamos a los ejemplos de ABC y XYZ:

Lo más importante que aprendemos de esta tabla es que los múltiplos, por sí solos, no nos dicen si una empresa es "más barata" que otra. Basta con observar la amplia gama de resultados de la tabla (de 3,9 a 39,3).

Una acción que cotiza a 20x beneficios puede tener un precio tan correcto como una acción que cotiza a 10x.

LA RELACIÓN ENTRE EL CRECIMIENTO Y EL FREE CASH FLOW

Si estudiamos las cifras de la tabla anterior puede aportar otra información valiosa, que tiene que ver con la forma en que interactúan D1 y g.

Todas las empresas, independientemente de su posición en la tabla, se enfrentan al mismo dilema:

Cuanto más rápido quieren crecer, más deben reinvertir de los beneficios de este año. Pero cuanto más se reinvierte, menos flujo de caja libre queda para distribuir a los accionistas (es decir, menor D1).

En otras palabras, D1 y g no son independientes entre sí.

Podemos eliminar la fila inferior de la tabla, donde la empresa no busca aumentar sus beneficios. Si no hay búsqueda de crecimiento, entonces no se necesita reinversión, y la tasa de distribución permanece constante (al 100%) a medida que nos desplazamos de izquierda a derecha.

Obsérvese que el múltiplo resultante de 10,5 en esa fila es simplemente la inversa de la rentabilidad exigida del 9,5%.

Consideremos ahora las filas en las que la tasa de crecimiento es superior a cero. La respuesta es que el valor de la empresa, y su múltiplo asociado, siempre aumentan.

Esto se debe a que, a medida que aumenta el ROIC, disminuye la tasa de reinversión necesaria para alcanzar un determinado índice de crecimiento y aumenta la tasa de distribución (es decir, mayor D1 en el numerador). Como g se mantiene constante a medida que avanzamos por la fila, no hay un impacto negativo compensatorio en el denominador.

Este es un punto clave que muchos inversores pasan por alto: el hecho de que dos empresas tengan la misma tasa de crecimiento no significa que deban venderse al mismo múltiplo.

Un ROIC más alto siempre es mejor que un ROIC más bajo, incluso para empresas con la misma tasa de crecimiento.

¿Y si mantenemos constante el ROIC y variamos la tasa de crecimiento?

Aquí los resultados varían, y resulta que el criterio distintivo clave es si el diferencial del ROIC sobre el costo del capital es positivo, negativo o cero.

Si observamos la tabla, vemos que cuando el diferencial ROIC es positivo, crecer más rápido aumenta el valor de la empresa y, por tanto, el múltiplo.

Sin embargo, cuando el diferencial ROIC de una empresa es negativo (la columna de la izquierda), intentar crecer más rápido en realidad reduce el valor de la empresa, lo que lleva a múltiplos más bajos a medida que aumenta el crecimiento.

Esto puede parecer extraño a primera vista: ¿cómo es posible que crecer más rápido haga que una empresa valga menos que antes?

Igual de extraño es que los resultados de esta segunda columna muestren que cuando el ROIC de una empresa es igual a su coste de capital, no importa lo rápido o lo lento que la empresa intente crecer:

El valor de la empresa no cambia en absoluto incluso a medida que aumenta el crecimiento.

La lección del modelo de crecimiento de Gordon es que lo que determina el valor de una empresa no son sus beneficios, sino qué parte de esos beneficios acaba en manos de los accionistas.

¿Cuál es la explicación conceptual de lo que ocurre?

Es muy sencillo. Si puedes ganar más con tus inversiones que el coste del capital que has invertido, estás creando valor, así que cuanto más inviertes, más valor creas.

Si ganas menos con tus inversiones que el coste del capital, pierdes dinero por cada dólar que inviertes. Cuanto más inviertes, más pierdes. Y si tus inversiones ganan lo justo para amortizar el coste del capital, es un fracaso.

Podrías invertir más, pero no habría ninguna diferencia.

Lo que nos muestra la tabla es que el factor que determina qué impacto es mayor es el diferencial del ROIC de la empresa.

• Cuando este diferencial es negativo, se impone el impacto negativo de la reducción de D1 (es decir, del numerador).

• Cuando el diferencial del ROIC es positivo, prevalece el impacto positivo del mayor g (es decir, el menor denominador).

• Y para las empresas en las que ROIC = r, los dos efectos se compensan exactamente entre sí, lo que resulta en el mismo valor de P, independientemente de cuánto aumente la empresa la tasa de crecimiento de sus beneficios.

LECCIONES PRINCIPALES

De todo lo expuesto en esta sección, se pueden extraer varias lecciones importantes:

1. Tanto el flujo de caja libre actual como el crecimiento futuro determinan el valor de una empresa. Pero existe un equilibrio inherente entre ambos, y la variable que triangula el resultado de ese equilibrio es el ROIC.

2. Sin un análisis que incorpore el ROIC, los múltiplos son indicadores totalmente inadecuados y engañosos. No existe una norma absoluta para afirmar que un determinado múltiplo sea "barato" o "caro", e incluso en términos relativos, una empresa con un múltiplo más bajo no es necesariamente más barata que una empresa con múltiplos más elevados.

3. Incluso aunque una empresa crezca al 30% CAGR, si su retorno sobre el capital es inferior al coste de este, estará destruyendo valor y, por ende, la empresa valdrá menos. En pocas palabras, no todo crecimiento vale.

4. Las empresas de calidad suelen cotizar a múltiplos elevados debido a la percepción del mercado de que su ROIC alto perdurará en el futuro y que tendrán oportunidades para reinvertir ese capital de manera efectiva.

Por suerte para la humanidad, el capitalismo funciona, es decir, los altos retornos sobre el capital en un sector atraen a la competencia en busca de capturar parte de esos retornos, haciendo que la rentabilidad de estas empresas revierta a un punto donde ya no sea lucrativo el sector (reversión a la media).

De forma irónica, las fuerzas del capitalismo mejoran la vida de los consumidores (gracias a la mayor competencia) a expensas de la rentabilidad de las empresas, de forma contraria a cómo piensan los socialistas.

Como dice Peter Thiel en Zero to One:

“Los estadounidenses mitifican la competencia y le reconocen el mérito de salvarnos de la miseria socialista. En realidad, el capitalismo y la competencia son conceptos opuestos. El capitalismo se basa en la acumulación de capital, pero bajo la perfecta competencia (ROIC = Cost of Capital) todos los beneficios se erradican entre si.

La lección para los emprendedores es clara: si quieres crear y capturar valor perdurable, no crees un negocio indiferenciado de productos básicos”

Eso es justamente lo que hacen las empresas de calidad: crear productos diferenciados protegidos por algún tipo de ventaja competitiva.

Estas ventajas competitivas son las que permiten a ciertas empresas resistir las fuerzas del capitalismo y hacer que estos negocios disfruten de rendimientos sobre el capital elevados de forma duradera.

Por consiguiente, llegamos a la conclusión de que, detrás de un ROIC elevado y sostenido en el tiempo, se muestra algún tipo de ventaja competitiva que permite que se de tal escenario.

IMPORTANTE

Antes de pasar al siguiente apartado, déjame puntualizar que no siempre que una empresa tenga un ROIC bajo significa que no tenga ventajas competitivas.

Todo depende de la etapa dentro del ciclo de vida en la que se encuentre.

Un ejemplo de esto es Amazon, la cual lleva sembrando durante décadas y dedicándose a ampliar sus ventajas competitivas. En el momento en el que Amazon no tenga tantas opcionalidades en las que reinvertir y se dedique a recoger lo sembrado, sus retornos sobre el capital aumentarán inevitablemente.

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SE INFRAVALORA LA CERTIDUMBRE

Hemos demostrado por qué las empresas de calidad cotizan a múltiplos elevados y, además, por qué no se puede determinar si una empresa está cara o barata mediante un simple múltiplo.

En este tercer apartado, nos centraremos en demostrar por qué las empresas de calidad tienden a estar constantemente infravaloradas.

INEFICIENCIAS DE MERCADO

Se suele denominar como, una ineficiencia de mercado, cuando el precio de un activo no refleja su valor real.

La teoría del mercado eficiente sostiene que los precios de los activos financieros reflejan toda la información disponible en el mercado y es imposible obtener ganancias consistentes por encima de este.

Esta teoría fue completamente desacreditada por el recientemente fallecido y Premio Nobel de Economía, autor del bestseller Pensar Rápido, Pensar Despacio, Daniel Kahneman.

Una frase de Buffett que refleja su opinión al respecto de esta teoría es:

“Si los mercados fueran eficientes, yo estaría pidiendo caridad en la calle”

La realidad es que Buffett posee actualmente un patrimonio de 138,5 mil millones de dólares y ha logrado superar de manera sistemática al mercado durante más de 65 años.

Esto sugiere que el mercado no es tan eficiente como afirma esta teoría.

Por lo tanto, la pregunta a responder es la siguiente:

¿Qué ineficiencias arbitramos los inversores en calidad?

Principalmente, se pueden identificar dos tipos de ineficiencias: ineficiencias institucionales e ineficiencias cognitivas.

INEFICIENCIAS INSTITUCIONALES

Te preguntarás cómo pueden existir ineficiencias en los inversores institucionales, considerando que se supone que tienen acceso a más información, son más inteligentes y gestionan más dinero.

Muy sencillo, la mayoría de ellos tienden a tener un enfoque de pensamiento a corto plazo por las siguientes razones:

• Incentivos desalineados.

No es un secreto para nadie que la industria de la gestión de activos, en general, está desincentivada para pensar a largo plazo. Los salarios de los gestores de fondos de inversión dependen de la cantidad de dinero bajo su gestión, por lo que años malos pueden resultar en la salida de mucho capital, perjudicándolos directamente.

Esto incentiva a los gestores a buscar empresas donde no tengan que esperar años para obtener resultados, sino que tengan un cierto impulso o estén de moda, dejando de lado a las empresas de calidad.

• Captación de activos.

Como ya mencioné, el objetivo de cualquier fondo o gestora es aumentar su base de activos. Una forma efectiva de lograrlo es mediante la venta de nuevos productos temáticos que atraigan al gran público, aprovechando tendencias populares del momento.

Por ejemplo, si la inteligencia artificial está de moda, no pasará mucho tiempo antes de que se lance un fondo o ETF temático centrado en la IA.

En resumen, están más preocupados por incrementar los activos bajo gestión que por la rentabilidad de sus fondos.

• Sobrediversificación.

Otro punto es la excesiva diversificación. Si observas cualquier fondo de un banco, probablemente tenga más de 60 posiciones. Lo peor es que te lo venderán como algo positivo, cuando en realidad se está siendo ineficiente en la gestión.

Antes que nada, es importante señalar que no existen tantas empresas de calidad como para justificar tal cantidad de posiciones en cartera. Además, el aumento del número de empresas en la cartera siempre se traduce en un mayor desconocimiento de cada una de ellas.

No diversifican por la protección del inversor, diversifican para protegerse a sí mismos de que su fondo caiga más que el de la competencia y para evitar que se escape capital de sus fondos.

• Desvíos burocráticos.

Los gestores institucionales de grandes fondos dedican mucho tiempo a la gestión y a las reuniones de comités, lo que disminuye el valor del pensamiento duro e independiente necesario para adquirir un profundo conocimiento sobre cada una de las inversiones.

Se podría argumentar: "Pero si tienen analistas a cargo". Sin embargo, si la convicción reside en el analista y no en el gestor, esto puede generar un problema significativo para asignar correctamente los pesos en la cartera, lo que crea ineficiencias.

INEFICIENCIAS COGNITIVAS

Si hay algo absoluto en la inversión, es que los seres humanos estamos sujetos a sesgos cognitivos que afectan nuestra capacidad para tomar decisiones racionales de manera consistente.

No vamos a hablar de los típicos sesgos cognitivos del libro de Kahneman, ya que esto simplemente explicaría por qué existen ineficiencias en el mercado en general.

Por lo tanto, nos centraremos en los fallos psicológicos que llevan a una infravaloración constante de las empresas de calidad.

Miopía Cognitiva

La primera razón se podría explicar a través de la óptica: el inversor medio tiene miopía cognitiva.

Si buscas la definición de miopía, te saldrá que “la miopía es una afección frecuente de la visión en la que los objetos cercanos se ven claros y los objetos lejanos se ven borrosos”.

En pocas palabras, el inversor medio tiene dificultad para mirar a largo plazo.

No hace falta más que observar el periodo medio de tenencia de las acciones para darse cuenta de que esto es una realidad:

Como ya hemos explicado, las empresas de calidad suelen cotizar a múltiplos que pueden parecer “caros” en términos de los beneficios del año en curso, pero no necesariamente para los próximos 5 o 10 años.

Recuerda la frase de Mauboussin:

“Cuando un múltiplo es justificadamente alto, el precio capta muchos años de resultados futuros, mientras que los beneficios sólo consideran los resultados a corto plazo”

Por lo tanto, el inversor promedio no informado tiende a pasar por alto este tipo de empresas debido a su dificultad para mirar más allá del corto plazo.

Las empresas de calidad no van a salir en el típico filtro de value investor clásico.

Las opcionalidades positivas no se tienen en cuenta

Un concepto nuevo que estoy desarrollando es la importancia de las opcionalidades en el mantenimiento de las altas tasas de reinversión necesarias para que una empresa componga capital durante décadas.

En resumen, las empresas dejan de ser compounders en el momento en que carecen de opcionalidades. Las opcionalidades son las posibles líneas de negocio futuras que pueden surgir a partir de las ya existentes o gracias a los activos ya en posesión.

Cuando faltan opcionalidades futuras y las principales líneas de negocio están maduras, la tasa de reinversión en el negocio disminuye y se ralentiza el efecto bola de nieve. En este punto, llega el momento de considerar devolver el exceso de efectivo a los accionistas a través de dividendos, recompras de acciones o reducción de deuda.

Un ejemplo de esta situación es Coca-Cola.

Sin embargo, existen empresas como Amazon que parecen ser compounders perpetuos, a pesar de generar ingresos de más de 600 billions de dólares al año.

¿El motivo? Tienen infinitas opcionalidades sin explotar.

Podría hablar de Amazon, como que podría hablar sobre Tesla, Microsoft, Meta Platforms, Airbnb o cualquier empresa de calidad.

Y estas opciones positivas no suelen tenerse en cuenta adecuadamente en un DCF. De hecho, es común que no se incluyan porque son difíciles, por no decir imposibles, de cuantificar.

Por eso decimos que en Tesla estás pagando por los coches y te regalan el resto de las opcionalidades.

Esto no se puede captar proyectando hacia adelante el modelo actual de negocios y de ingresos.

Tal y como expone McKinsey en su modelo de los Tres Horizontes de Crecimiento, la estrategia adecuada para garantizar el futuro de una empresa debe centrarse en (horizonte 1) defender y ampliar sus negocios actuales, (horizonte 2) impulsar el crecimiento de nuevos negocios emergentes y (horizonte 3) sembrar las semillas en otros negocios que podrían transformarlo todo en el futuro.

A más de 5 años, es el horizonte 3 la principal fuente de crecimiento, es decir, las opcionalidades.

Descuento Hiperbólico

El descuento hiperbólico es un modelo utilizado en economía y finanzas que describe la tendencia humana a valorar más las recompensas inmediatas que las futuras, incluso si las futuras son potencialmente mayores.

Este fenómeno implica que las personas tienden a preferir recibir una recompensa menor en el presente que esperar y recibir una recompensa mayor en el futuro.

Esta preferencia por el presente sobre el futuro se representa mediante una curva hiperbólica en la cual el valor de las recompensas disminuye rápidamente cuanto más lejano está su momento de recepción.

El modelo exponencial muestra una disminución constante y suave en el valor a medida que aumenta el tiempo de espera, reflejando una tasa de descuento constante. En contraste, el modelo hiperbólico muestra una disminución más rápida en el valor presente en el corto plazo, que luego se estabiliza, reflejando la disminución de la tasa de descuento con el tiempo.

Esta diferencia subraya cómo el descuento hiperbólico captura la tendencia de las personas a ser más impacientes en el corto plazo (prefiriendo recompensas inmediatas mucho más que recompensas futuras), mientras que la impaciencia disminuye para decisiones sobre recompensas más distantes en el futuro.

Emérito Quintana lo explica mejor que nadie en su 4ª carta anual:

“Nos aprovechamos del llamado “descuento hiperbólico”, que es la razón de que las empresas de calidad, aunque siempre parezcan caras, en realidad la mayoría del tiempo estén baratas. Este descuento se intensifica cuando el mercado cae presa del pánico.

Sabemos que las personas buscamos gratificación instantánea y por eso el ahorro y la inversión rentan, pero ante noticias negativas los inversores siguen reaccionando en exceso, y sus horizontes temporales se estrechan enormemente.

Cuando antes estaban dispuestos a esperar 5 años para recoger los frutos de una inversión, durante el pánico las pérdidas se vuelven muy dolorosas y muy presentes, haciendo que vender nos libere del dolor.

Por eso surgen las oportunidades para el largo plazo, pues ante los mismos flujos futuros de las empresas, los inversores nos los ofrecen con mayor descuento, haciendo caer el precio.”

La probabilidad y los seres humanos no son buenos amigos

Hemos llegado a lo que probablemente sea la mayor evidencia de por qué las empresas de calidad suelen estar infravaloradas.

Antes mencionamos las opciones y las probabilidades de que estas se materialicen. El problema principal radica en que los seres humanos somos muy malos para medir y cuantificar estas probabilidades.

Te voy a hacer otro spoiler:

Sobrestimamos los resultados improbables y subestimamos los resultados casi seguros.

Para desarrollarte bien este concepto, tenemos que irnos al capítulo 29 del famoso libro de Daniel Kahneman Pensar Rápido, Pensar Despacio.

Como ya comenté en mi artículo sobre La Teoría de Juegos y la Cultura Empresarial, la inversión es un “juego” donde a través del estudio analítico de la información pasada y mediante una valoración subjetiva propia, estimas cómo de probable es que ocurra un determinado suceso en el futuro.

La teoría de la inversión a menudo supone que un inversor perfectamente racional sopesa probabilidades perfectamente mensurables. Esto claramente es un error, pues existen errores cognitivos en las personas que afectan a la forma en que evalúan y sopesan diversos resultados de probabilidad en sus decisiones de inversión.

El valor esperado en un juego, llamado principio de expectativa, es el valor medio de sus resultados, estimado cada uno de ellos por su probabilidad. Es decir, el valor esperado de un 20% de posibilidades de ganar 100 euros y un 70% de ganar 200€ es 160€ (20€ + 140€).

El principal problema con el principio de expectativa es que no describe de manera precisa cómo los seres humanos percibimos las probabilidades asociadas con posibles riesgos.

Atento a los siguientes cuatro ejemplos, donde las posibilidades de recibir 1 millón de dólares aumentan en un 5%. Te lanzo la siguiente pregunta:

¿Son las novedades igual de buenas en cada caso?

A. De 0% a 5%

B. De 5% a 10%

C. De 60% a 65%

D. De 95% a 100%

Bajo el principio de expectativa, la utilidad aumenta en cada caso en, exactamente, un 5% de la utilidad de recibir 1 millón de dólares.

Sin embargo, esta predicción no tiene en cuenta que los seres humanos no siempre actúan con racionalidad.

Si nos concentramos en los extremos, es decir, en los puntos A y D, podemos observar el fenómeno en cuestión.

En el punto A, al aumentar las posibilidades del 0% al 5%, se produce un cambio significativo en la situación: se introduce una posibilidad que antes no existía, lo que genera una esperanza de ganar el premio.

Se da un cambio cualitativo.

Sin embargo, de un 5% a un 10%, solo hay una mejora cuantitativa. Aunque es cierto que la probabilidad de ganar se duplica, su valor psicológico no se duplica en la misma medida.

Este fenómeno se conoce como el efecto de la posibilidad, que hace que los resultados muy improbables sean valorados en una medida desproporcionadamente mayor de la que merecen.

Gracias a este fenómeno, las personas que compran billetes de lotería se muestran dispuestas a pagar mucho más del valor esperado por posibilidades muy reducidas de ganar un premio.

Por otra parte, la mejora del 95% al 100% representa otra mejora cualitativa que produce una gran impresión, lo que se conoce como efecto certeza. A los resultados casi seguros se les asigna un valor menor del que su probabilidad justificaría.

Lo que sucede es que le damos un valor desproporcionadamente alto a alcanzar la certeza completa, o el 100%, en comparación con lo que la simple lógica matemática de probabilidades nos diría.

Es decir, a medida que las probabilidades se acercan a ser completamente seguras (100%), sobrestimamos el valor de hacer ese último pequeño empujón hacia la certeza total y subestimamos los resultados casi certeros.

Esto se muestra en la siguiente tabla:

Podemos ver que, los valores decisorios (linea roja), son iguales en los extremos a las probabilidades correspondientes.

En otras palabras, si algo es imposible, se le da un valor de cero, y si algo es seguro, se le da el valor máximo.

Sin embargo, el comportamiento interesante surge cuando las probabilidades no son extremas, pero están cerca de serlo. Cerca de estos puntos, los valores decisorios se alejan de las probabilidades matemáticas.

En el extremo inferior se da el efecto de posibilidad; eventos improbables son sobreestimados en un grado considerable. Sin embargo, el efecto certeza en el otro extremo de la escala de probabilidad es aún más impresionante.

Por ejemplo, reducir un riesgo del 2% a 0% se percibe como mucho más valioso de lo que sugiere la diferencia en probabilidad. Es decir, se infravaloran los eventos de alta probabilidad, pero no certeros.

En otras palabras: se infravalora la certidumbre.

Esto precisamente es lo que les ocurre a las empresas de calidad, pues no ofrecen certeza absoluta, pero tienen una alta probabilidad de obtener un rendimiento superior y, por lo tanto, pueden estar infravalorados sistemáticamente por el mercado.

“Los operadores en el mercado de valores se equivocan con frecuencia al calcular la velocidad en la que una compañía regresa a la mediocridad”

- Edward Chancellor en Capital Returns.

EL TRIPLE MARGEN DE SEGURIDAD

Quiero concluir el artículo presentando un concepto que he estado reflexionando durante un tiempo y que ha ido tomando forma: el triple margen de seguridad.

Bien es sabido que el margen de seguridad original nace de la mano de Benjamin Graham a principios del siglo XX. Este no era más que la diferencia entre el precio de cotización de un activo y su valor intrínseco.

A lo largo de mi trayectoria como inversor, he tenido la oportunidad de leer y escuchar las opiniones de diversos inversores que me han llevado a modificar mi filosofía de inversión hacia la calidad.

Con el tiempo y tras comprender y definir qué significa calidad en el ámbito empresarial, he llegado a la conclusión de que estas empresas rara vez se encuentran a precios muy por debajo de su valor intrínseco, con márgenes de seguridad enormes.

De hecho, durante este tiempo, me he cuestionado de dónde proviene el margen de seguridad de estas empresas si, según Buffett, simplemente basta con comprarlas a un precio justo.

¿Qué ocurre si nos equivocamos?

Fue entonces cuando comprendí que el margen de seguridad de las empresas de calidad no proviene únicamente de la diferencia entre precio y valor, sino de otras dos variables adicionales: la calidad inherente de la empresa y el sector subyacente en el que opera.

EL PRECIO

Ya hemos abordado este tema a fondo a lo largo de este artículo. Las empresas de calidad cotizan a múltiplos elevados porque la mayor parte de su valor se encuentra en el futuro. Por lo tanto, encontrarlas a precios muy por debajo de su valor intrínseco, como sugería Graham, resulta extremadamente difícil.

Sin embargo, el mercado a menudo nos demuestra que de vez en cuando sí se presentan estas oportunidades. Observen el caso de Meta Platforms:

En empresas de altísima calidad, donde la mayor parte de su valor está en el futuro, la pregunta que debemos hacernos es si la compañía sufrirá en el futuro una contracción de múltiplo considerable.

Para responder a esa pregunta, debemos mirar hacia el valor terminal de esta.

Recuerda que en el artículo anterior explicamos que, cuanto más tiempo pase, menos importa lo que ocurra con el múltiplo y más importa el rendimiento del negocio.

No obstante, como también mencionamos, es importante evitar de-ratings masivos, como pasar de un múltiplo de 50x a 10x, porque en estos casos tan extremos, el múltiplo sí puede afectar negativamente tus rendimientos, a pesar de lo bien que lo haya hecho el negocio.

Por tanto, a la hora de comprar empresas de calidad, comprar a un precio justo ya es suficiente margen de seguridad si crees que la empresa a largo plazo seguirá componiendo a tasas elevadas.

Obviamente, si eres capaz de encontrar una oportunidad como la de Meta, mejor.

LA CALIDAD

¿Y por qué es suficiente pagar un precio justo? Es sencillo: el mayor margen de seguridad de una empresa de calidad es la certeza que brinda esa calidad.

Entiéndase por calidad ese conjunto de características que ya describimos en el artículo anterior y que se resume perfectamente en esta gráfica:

El rendimiento de una empresa de calidad no proviene de la expansión de un múltiplo de beneficios, sino del desempeño del negocio a largo plazo.

Por tanto, si asumimos que el riesgo para el inversor radica en equivocarse al estimar los flujos de caja de una empresa, la presencia de alta certidumbre en los flujos de caja futuros de un negocio garantiza una mayor precisión en nuestras valoraciones.

Mientras que en una empresa de baja calidad su futuro es muy incierto e importa mucho lo que suceda a corto plazo, en una empresa de calidad su futuro es mucho más predecible.

Esto hace que nuestra probabilidad de error sea menor y que nuestras estimaciones del valor de la empresa sean más certeras.

EL SECTOR

La última variable que incorporo a mi concepto de margen de seguridad es el sector o industria. Después de reflexionar durante bastante tiempo, he llegado a la conclusión de que un sector puede actuar como un tipo de margen de seguridad convencional.

Al fin y al cabo, el respaldo de un sector en crecimiento y con características únicas pueden actuar como medida de defensa. Esto significa que, en caso de cometer un error en el análisis, existe una fuerza externa que protege los resultados de la empresa.

Se me vienen a la cabeza empresas en sectores como los semiconductores analógicos, el sector del lujo, el sector del vidrio europeo o el sector de los ferrocarriles.

Son sectores básicos con un número reducido de operadores, con fuertes barreras de entrada y de salida, con fuertes vientos de cola y que han crecido, crecen y crecerán a un buen ritmo durante años.

Obviamente el sector ayuda, pero lo más importante es la empresa en su conjunto.

CONCLUSIONES

• Un múltiplo elevado no quiere decir necesariamente que una empresa esté más cara que otra con un múltiplo menor.

• De hecho, empresas con crecimientos y beneficios similares pueden merecer múltiplos totalmente opuestos debido a la percepción del mercado de que la empresa podrá mantener un diferencial entre ROIC y Coste del Capital alto durante mucho tiempo.

• Las empresas de calidad cotizan a múltiplos más elevados que el resto porque todo su valor proviene del futuro. El precio recoge muchos años de beneficio (durabilidad) y el beneficio solo un año concreto a corto plazo.

• Cuanto mayor es el múltiplo, mayor es la relevancia del futuro lejano en comparación con el futuro cercano. Lo contrario ocurre en el caso de una empresa de baja calidad.

• Entre otras cosas, se tiende infravalorar a las empresas de calidad debido a que el ser humano tiende a infravalorar los sucesos altamente probables, pero no certeros.

• En las empresas de alta calidad, el margen de seguridad no se deriva exclusivamente de la diferencia entre el precio y el valor, sino también de su calidad inherente, lo que aporta mayor certeza a sus flujos de caja y un sector con características únicas.

Y hasta aquí la segunda parte de este artículo sobre las empresas de calidad y los múltiplos. Espero haber podido aportarte valor y estoy abierto a leer tu punto de vista en los comentarios.

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Te mando un fuerte abrazo y que la fuerza de Buffett te acompañe.

Realizado por Idafe González Delgado.

DISCLAIMER: Este artículo no es una recomendación de compra o de venta, cada uno debe de realizar sus propios análisis.

RESUMEN

• Las acciones de Adobe Systems caían un -10% el día posterior a sus resultados del FY-2023.

• El motivo principal de esta caída ha sido un guidance aparentemente débil para el FY-2024.

• El avance de la Inteligencia Artificial abrirá el tamaño de la tarta a Adobe y el Adobe tiene muchas posibilidades de ser la ganadora.

• Se rompe el deal con Figma y Adobe tendrá que pagar una compensación de 1.000 millones de dólares.

¡Muy buenas a todos!

Mi nombre es Idafe González Delgado y para aquellos que no me conozcan soy uno de los tres integrantes que forman WorldStocks.

Hace unos días, una de las empresas sobre la cual hemos escrito previamente en este blog, y que ocupa un lugar destacado en nuestro portfolio, anunció sus resultados del FY-2023. Sin embargo, el mercado reaccionó negativamente a estos, provocando una caída del -10% en el valor de sus acciones. Esta compañía en cuestión es Adobe Systems.

Las preguntas que trataremos de responder son las siguientes:

¿Son tan malos los resultados? ¿Ha cambiado algo en la tesis? ¿Es momento de comprar o vender?

Por si fuera poco, días después de la presentación de resultados, el CEO de Figma, Dylan Field, informa de que el tan famoso deal de M&A entre ambas compañías ha sido cancelado.

¿Cómo afecta esto a Adobe? ¿Acaso su MOAT ha desaparecido?

Si aún no has tenido la oportunidad de examinar nuestra tesis sobre la empresa, te recomiendo hacerlo, ya que te facilitará una comprensión más completa de todo lo que explicaré en este artículo:

Antes de comenzar, me gustaría saber si tú también eres accionista en la compañía:

Por cierto, en caso de que te guste el artículo y quieras tenerlo en formato PDF, te dejo un enlace para que puedas descargarlo facilmente:

Se Está Estrechando El Foso Defensivo De Adobe

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ARTÍCULO ESCRITO

Siguiendo la misma línea que adopté en este artículo, donde compartí mis impresiones sobre los resultados de Moncler hace unos trimestres, deseo compartir abiertamente mis reflexiones con todos nuestros suscriptores sobre los resultados de Adobe Systems, el caso de la adquisición de Figma y la Inteligencia Artificial (IA).

Este artículo no solo abordará los resultados de Adobe, sino que también incluirá una reflexión abierta sobre su posición competitiva en un entorno tan cambiante (razón por la cual he tardado un poco más en publicarlo).

BACKGROUND

Una de las lecciones que he adquirido en los últimos años como inversor es que el mundo, y por ende, las empresas que existen en él, son dinámicos y no estáticos. ¿Qué significa esto? Básicamente, que la noción de la empresa perfecta, con un MOAT siempre impenetrable y sin enfrentar dificultades, es completamente falsa.

Si no hay un cierto nivel de riesgo, tampoco hay oportunidades. De lo contrario, ¿por qué el mercado te permitiría obtener un rendimiento significativo en algo completamente seguro?

No existe el concepto de Buy&Hold, existe el concepto de compra y revisión perpetua. Incluso las empresas excepcionales como Hermes o Microsoft no siguen un camino sin obstáculos hacia rendimientos de doble dígito. Es crucial poner a prueba constantemente la tesis, cuestionarla y ser consciente de que el mundo está en constante cambio. El inversor que mejor ha plasmado esto ha sido Howard Marks:

"El cambio es inevitable, la evolución es opcional"

En pocas palabras, solo aquellos que aceptan el cambio y se preparan para ello son capaces de sobrevivir.

¿Por qué comento todo esto?

Adobe ilustra perfectamente el caso de una empresa con un MOAT considerable que ha atravesado transformaciones a lo largo de su historia. Sus inicios se centraron en el desarrollo de programas individuales que permitían a las personas editar contenido. En la década de los 90, ya habían creado algunas de sus aplicaciones más destacadas como Premiere Pro, Photoshop, Illustrator o Acrobat.

Con el tiempo, el modelo de venta clásico de Adobe basado en licencias generó problemas de recurrencia y visibilidad, un aspecto que se hizo evidente después de la crisis de 2008.

No obstante, como toda empresa con una cultura orientada a la supervivencia, Adobe pudo sacrificar beneficios a corto plazo en aras de los beneficios a largo plazo. Entre 2009 y 2011, realizó inversiones significativas para prepararse de cara a la próxima década.

Gracias a esta mentalidad, en 2012, idearon la suite de Adobe bajo un modelo de suscripción, y el resto es historia.

Diez años después, surgen dos nuevos problemas: Figma y la IA.

El caso de Figma fue algo inesperado y poco convencional. Figma surgió como una plataforma web, a diferencia de los programas de Adobe, que eran aplicaciones tradicionales de descarga. Esta diferencia, junto con el enfoque colaborativo de Figma, lo convirtieron en un competidor sólido para la suite de Adobe, que mostraba limitaciones para adaptar sus programas a la web y adoptar un enfoque tan colaborativo.

Es por eso que, hace aproximadamente 15 meses, Adobe optó por adquirir la compañía por 20 billions de dólares, lo que equivale a 50x sus ventas.

Apenas unos meses después, surgió el auge de la inteligencia artificial, y programas como DALL-E o Mid-Journey sorprendieron al mundo con la capacidad de generar imágenes impresionantes simplemente describiéndolas. Obviamente, esto impactó directamente a Adobe, ya que disminuía la complejidad para crear contenido, aspecto que constituía una parte significativa de su MOAT, el coste de cambio.

En resumen, en solo uno o dos años, el sistema capitalista amenazó el dominio de Adobe como la proveedora de herramientas para la digitalización del mundo. Sin embargo, la pregunta que deberíamos hacernos es la siguiente:

¿Cómo ha reaccionado la compañía ante estas dificultades?

Eso es precisamente lo que abordaremos en este artículo. Primero analizaremos sus resultados anuales, comentaremos lo más relevante de la call y luego nos enfocaremos en Figma y la inteligencia artificial (IA).

¡Coge las palomitas porque empezamos!

RESULTADOS ANUALES

INCOME STATEMENT

REVENUES

En cuanto a la parte cuantitativa, Adobe alcanza un récord anual en ingresos con 19.41 mil millones de dólares para el FY-23, reflejando un crecimiento del +10% YoY o un +13% ajustado por cambios en la moneda.

El segmento de Digital Media, que abarca la suite Creative Cloud y Document Cloud, genera 14.22 mil millones de dólares (el 73% de los ingresos), experimentando un crecimiento del +11% YoY o +14% YoY en moneda constante.

Al desglosar Digital Media, los ingresos se distribuyen en 11.52 mil millones de dólares para Creative Cloud (Photoshop, Premiere Pro, Illustrator, etc.) y 2.7 mil millones para Document Cloud (Acrobat y otras herramientas documentales), representando un crecimiento YoY del 10% y 13%, respectivamente. En términos constantes de moneda, esto se traduce en un aumento del 14% y 15% YoY, respectivamente.

Por último, el segmento de Digital Experience, de vital importancia para el futuro de Adobe, crece un 11% YoY y un 12% en moneda constante, generando ingresos por 4.89 mil millones. Cabe destacar que la suscripción a Experiences aporta 4.33 mil millones (el 89% del total), experimentando un crecimiento del 12% YoY. Esta área es fundamental, ya que contribuye a los ingresos recurrentes.

En cuanto a la distribución de ingresos según suscripciones, productos y otros servicios, la relación para el ejercicio fiscal 2023 se presenta de la siguiente manera:

Es decir, el 94.2% de los ingresos proceden de las suscripciones, la cual pesa cada vez más en el total y que otorga a Adobe de ingresos muy recurrentes y con alta visibilidad. El restante 5,8% de productos y otros servicios (nada importante).

GROSS PROFIT

La importancia de los márgenes brutos, como menciona Terry Smith, radica en que unos márgenes elevados actúan como un salvavidas para la empresa en situaciones de prolongada inflación.

“El margen bruto es la primera línea de defensa contra la inflación de una empresa”

- Terry Smith, Gestor de Fundsmith Equity Fund.

En este apartado, Adobe es un auténtico reloj suizo y tiene (y mantiene) unos márgenes brutos envidiables del 87.9%, similares a los del año pasado (87.7%).

La razón detrás de estos márgenes tan elevados no es un secreto: el coste marginal de replicar un producto en Adobe tiende a cero.

Es una de las grandes características de este tipo de modelos de negocio de SaaS.

OPERATING MARGIN

Como ya comenté en un artículo que escribí hace unos meses atrás llamado “Limitaciones Contables en la era de los Intangibles”, la principal vía de reinversión de las empresas del siglo XXI y de este tipo de negocios asset light como Adobe no es a través del balance, tal y como se venía haciendo en el pasado, sino a través de la cuenta de Pérdidas y Ganancias.

“Hoy en día, los picos y las palas son los ingenieros y los 0 y 1 la materia prima”

- WorldStocks Investments.

El problema principal de que esto ocurra es que se contabilizan como gasto y se introducen por la P&L, en lugar de capitalizarse y meterse como un activo en el balance. De ahí que estas partidas sean tan elevadas.

En el caso de Adobe, sus márgenes operativos son del 34.3%, o lo que es lo mismo, 6,650 billones de beneficio operativo para el FY 23, lo que representa un crecimiento del 9.1%, algo menor que su crecimiento general.

Si examinamos las partidas que más contribuyen y aumentan en los gastos operativos, I+D es la que más aumenta con un +16.27% (intuyo que algo de culpa tendrá la implementación de la IA), seguida de General & Administrative con un +15.9%, y, por último, Marketing con un +7.7%.

NET INCOME

En la parte del bottom-line no hay nada importante que destacar más allá de los márgenes netos del 28% (o beneficios netos de 5.428 billones) en línea con los últimos años. Además, el beneficio neto aumenta un +14.13%.

Cabe resaltar que el pico del margen neto del 40.88% en 2020 se debe a un ingreso no recurrente en el apartado de impuestos, aproximadamente de 1.084 billones.

Si observamos el apartado de acciones en circulación, han recomprado 11,5 millones y estas se reducen en un -2,5%. Además, los EPS aumentan a un ritmo más elevado que los ingresos y el beneficio neto del +17% (claramente por el efecto de las recompras).

Si analizamos el efecto de las recompras vemos que se han eliminado acciones en circulación y que no solo se han hecho simplemente por compensar el efecto de las Stocks Based Compensation.

BALANCE SHEET

Como aspecto más destacado, vemos un aumento del +20% en la posición de efectivo en comparación con el año anterior. La posición de caja asciende a unos 7.8 mil millones de dólares, mientras que la deuda total se sitúa en 3.6 mil millones de dólares.

Por lo tanto, la empresa cuenta con una posición de caja neta de unos 4.32 mil millones de dólares.

CASH FLOW STATEMENT

Los flujos de caja trimestrales presentaron una aspecto diferente pero nada alarmante. El flujo de caja operativo disminuyó un 31,3%, alcanzando los $1.600 millones, mientras que el flujo de caja libre experimentó una reducción interanual del 31%, llegando a los $1.550 millones:

No obstante, la disminución del flujo de caja operativo no parece ser motivo de preocupación. La empresa explicó que se debía a un pago de impuestos diferidos de $826 millones:

Durante el año 2023, el flujo de caja operativo fue de $7.300 millones, lo que implica una disminución del 7% respecto a 2022. Aunque no considero que esta reducción sea motivo de preocupación, sí que considero importante tener presente que el flujo de caja del próximo año se verá impactado por el pago de $1.000 millones a Figma debido a la adquisición fallida.

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LO MÁS DESTACADO DE LA CALL

Vista la parte cuantitativa, creo que es hora de analizar lo más interesante de la Call y entender cuál es el plan a largo plazo del equipo directivo y cómo lo están ejecutando.

GUIDANCE CONSERVADOR

La razón principal de la caída del -10% en las acciones de la compañía fue un guidance aparentemente "débil" o “conservador” por parte de la directiva. Concretamente, el guidance para el ejercicio fiscal 2024 fue el siguiente:

Si hacemos cálculos en el punto medio de las estimaciones, la directiva asume que los ingresos crecerán un +10,3% interanual y los beneficios por acción GAAP aumentarán en un +15,5%. Es decir, asumen que seguirán creciendo a doble dígito a pesar del gran tamaño que ya tiene la compañía y sin tener en cuenta el impacto directo de la IA.

Si además consideramos que la empresa suele hacer "sandbagging" y que probablemente superen las expectativas, estamos hablando de números bastante buenos.

Como accionista, prefiero que realicen este tipo de prácticas a que se les vaya de las manos el guidance y terminen emitiendo profit warnings.

Los propios analistas se sorprendieron ante este guidance, y la primera pregunta de la call fue sobre esto:

“Si lo recuerdas, en 2023 en realidad habíamos guiado a $16,50B primero, luego lo subimos, como sabes, a $17,50B y terminamos con $19,13B. Y en cuanto a su punto, en el frente de ejecución, hemos entregado algunos grandes productos innovadores. Hemos ampliado la base de clientes con nuevos productos como Express y Firefly. Nos centramos en las dispositivos y nos aseguramos de que todos nuestros productos estrella estén disponibles en todas los dispositivos. Así que tenemos múltiples motores de crecimiento, y estamos centrados en monetizar la oportunidad. Yo diría que nos tomamos nuestro guidance muy en serio.”

- Shantanu Narayen (CEO de Adobe).

En pocas palabras, Shantanu le está diciendo (entre líneas) al analista que ya han adoptado esta práctica de dar guidance conservadores en el pasado.

“Cuando miramos al año que viene, tenemos en cuenta todo lo que podemos ver. Como ha dicho Shantanu, nos tomamos en serio las orientaciones y fijamos las expectativas con prudencia. Hay una oportunidad de hacerlo mejor que las expectativas que fijamos. Está claro que la empresa avanzará en esa dirección. Cuando pensamos en el motor de la innovación, creemos que el proceso es sólido. Vamos a seguir invirtiendo en los motores del crecimiento. Esta empresa va a estar orientada al crecimiento.”

- Daniel Durn (CFO de Adobe).

En particular, hay una reflexión de mi amigo Leandro (@invesquotes) que aprecio mucho y con la que estoy totalmente de acuerdo. Dice lo siguiente:

“Obviamente, esto es mejor que prometer de más y cumplir de menos. Aun así, siempre he pensado que si una empresa hace "sandbags" (así es como se llama a prometer de menos) durante un tiempo suficientemente largo, los analistas comprenderán el carácter conservador del guidance del equipo directivo y ajustarán sus estimaciones al alza. A juzgar por el gráfico anterior, esto no parece haber pasado con Adobe ya que sigue batiendo las estimaciones a pesar de sus continuos sandbags.”

CAÍDA DEL NET NEW ARR EN CREATIVE CLOUD

Otro aspecto que generó inquietud entre los analistas fue una disminución del Net New ARR en Creative Cloud. Para quienes no estén familiarizados, el Net New ARR en CC es esencialmente una métrica que cuantifica la cantidad de nuevos ingresos recurrentes anuales del Creative Cloud.

En este caso, la preocupación surgió porque era la primera vez desde 2018 que el Net New ARR de Creative Cloud estaba por debajo de los 400 millones de dólares. Frente a esta pregunta, el equipo directivo respondió de la siguiente manera:

“Como parte de esto, lo que conseguimos en el cuarto trimestre fue un récord de nuevos ARR netos en moneda constante. En lo que respecta específicamente a tu pregunta sobre el impulso de Creative Cloud y cómo interpretar las cifras que ves ahí, lo que subyace a todo esto es un momentum muy fuerte, ya que alcanzamos una cifra récord de nuevas suscripciones comerciales a Creative Cloud en el año. Así que esa es realmente la base de los clientes que vienen y se benefician realmente no solo de lo que obtenemos en este trimestre, sino también de cómo nos basamos en ello en el futuro.

Esto nos prepara bien para el año fiscal 2024. En cuanto a las cifras de ARR de Creative Cloud, los nuevos ARR netos del trimestre, hay que mirarlos en relación con el cuarto trimestre del ejercicio 23 en relación con el cuarto trimestre del ejercicio 22, como has mencionado. Hay que tener en cuenta que en el año fiscal 22 se aplicaron dos medidas de fijación de precios a Creative Cloud que ahora son mucho más bajas en el cuarto trimestre del año fiscal 23. Por tanto, si normalizamos el impacto de los precios que se retiraron y los que se incorporaron, los nuevos ingresos netos de Creative Cloud en el cuarto trimestre crecieron a tipos de cambio constantes.”

- David Wadhwani (Presidente de Digital Media)

En pocas palabras, la caída del Net New ARR se debe a que en el año 2022 hubo varias subidas de precio que no se repitieron en 2023, lo que distorsiona la métrica. De hecho, si se normaliza este factor, el Net New ARR habría experimentado un aumento.

Así lo destacó Shantanu en la call:

“Y Keith, solo para puntualizar los dos puntos que ha dicho David, en primer lugar, fue un récord para Creative ARR en lo que respecta a las suscripciones en el cuarto trimestre de 2023. Y los ARR de Creative habrían crecido si hubiéramos eliminado los precios. Así que el negocio sigue siendo muy saludable, a su punto.”

Más allá de la caída del Net New ARR, es crucial destacar que se ha alcanzado un récord de nuevas suscripciones en Creative Cloud. Esto subraya la eficaz ejecución de la empresa y, sobre todo, cómo la IA ha despertado el interés de las personas en la edición de contenido.

Además, la inteligencia artificial no solo ha despertado interés, sino que también está contribuyendo a aumentar el tamaño de la tarta:

"Se espera que la demanda de contenidos crezca 5 veces en los próximos dos años"

- Anil Chakravarthy (Presidente de Digital Experience Business).

SUBIDAS DE PRECIOS Y RATIO DE ROBUSTEZ

Una conclusión que me dejó satisfecho tras la call fue que el principal impulsor del crecimiento de los ARR se encontraba en el aumento del volumen y no en el aumento de precios. En otras palabras, no están aprovechando su capacidad para establecer precios y todo el crecimiento proviene del aumento en el volumen de suscripciones.

“Sólo quiero subrayar, porque sé que se presta mucha atención al impacto de los precios, que siempre hemos visto y seguimos creyendo que el principal motor de crecimiento del ARR serán las nuevas suscripciones en 2024.

Por eso estamos tan centrados en la parte superior del embudo y en adquirir nuevos clientes.”

- David Wadhwani (Presidente de Digital Media).

Como seguidor de Nick Sleep, la actitud de no querer explotar su poder de fijación de precios me gusta. No solo porque haya un cierto margen de negociación sin explotar con el cliente, a lo que Nick Sleep se refiere como "el ratio de robustez", sino también porque reservarse el poder de subir precios para el futuro puede ser más beneficioso en épocas de mayor incertidumbre económica.

“Pero en lo que respecta específicamente a tu pregunta sobre los precios, deberías tener en cuenta algunas cosas: en primer lugar, nuestros cambios de precios anunciados recientemente afectarán a menos de la mitad de la base de Creative Cloud, por lo que se trata de una pregunta muy específica.

Y en cuarto lugar, si de verdad quieres afinar el lápiz, el impacto de los precios en el ARR en 24 es en realidad menor que el impacto de los precios en 23 para Creative Cloud.”

- David Wadhwani (Presidente de Digital Media).

Mi punto aquí es que creo que quieren atraer a más y más personas hacia el embudo, implementando la adopción de Express y añadiendo Firefly a todos sus programas.

Al ampliar la tarta con la IA, Adobe está en una fase de captación masiva. De hecho, ni siquiera están tratando de monetizar directamente Firefly. Puedes entrar en Adobe Express y tienen muchas herramientas gratuitas de imágenes generativas por texto.

La idea es clara: captar clientes dentro del ecosistema.

DOCUMENT CLOUD Y LA IA

Donde más se puede empezar a ver la estrategia de Adobe con respecto a la IA es cuando comienzan a hablar de Document Cloud:

“Estamos encantados con el rendimiento de Document Cloud. Gran parte de esto se debe a nuestra estrategia principal, que ha sido integrar escritorio, web y móvil en un único ecosistema e impulsar realmente el uso activo mensual de Document Cloud a través de todos los movimientos de crecimiento impulsados por productos que tenemos y convirtiendo a la gente en el back end de eso. Lo que más nos entusiasma es sacar al mercado AI Assistant, que, por cierto, como he mencionado, está ahora en beta privada, esperamos que salga en los próximos meses como beta pública y luego como versión GA más adelante este año. Pero lo que realmente nos entusiasma es poder no solo dar servicio a la base de Acrobat de pago con esto, sino también empezar a llevarlo a la base de lectores gratuitos. Así que hay un montón de oportunidades y entusiasmo para Doc Cloud en el próximo año también.”

- David Wadhwani (Presidente de Digital Media).

Varios puntos a destacar de este fragmento:

• El primero es que si revisamos la call, comentan como los MAU de Acrobat Web aumentaron más de un 70% y que el uso de enlaces compartidos de documentos aumentaron un 400%.

• Dentro de poco lanzarán una IA Asistida en Acrobat.

Para mi la clave de todo está en el último fragmento dónde dice “Pero lo que realmente nos entusiasma es poder no solo dar servicio a la base de Acrobat de pago con esto, sino también empezar a llevarlo a la base de lectores gratuitos”.

El objetivo está muy claro: buscan la adopción.

Algo que me entusiasma de Shantanu y el equipo directivo de Adobe es que piensan a muchos años vista. No toman la mejor decisión para este trimestre, sino para la supervivencia de Adobe.

Está claro que el uso de la IA de forma gratuita en los programas de Adobe supondrá gastos en computación, pero a cambio, obtienes adopción y la transformación de un posible cliente de pago. La parte positiva es que no todo el mundo puede permitirse este lujo, Adobe sí.

ESTANDARIZACIÓN DE ADOBE FIREFLY

Una de las noticias más destacadas de la conferencia fue que Firefly continúa siendo ampliamente adoptado, con la creación de más de 4.500 millones de imágenes.

Además, no solo es utilizado de manera independiente, sino que también se integra como un complemento más en la suite de Adobe, lo que refuerza la posición competitiva de la compañía.

“Estamos muy entusiasmados con el impulso que seguimos viendo. Se han generado más de 4.500 millones de imágenes. Por lo tanto, seguimos viendo una adopción y un uso realmente sólidos, parcialmente como un negocio independiente pero también integrado en Photoshop e Illustrator y estos flujos de trabajo existentes. Y estamos empezando a ver mucho interés no sólo en el contexto de usarlo como parte de los productos existentes, sino también como parte del ecosistema dentro de las empresas.”

- David Wadhwani (Presidente de Digital Media).

Y no es solo el hecho de que estén utilizando la IA generativa de Adobe como parte del propio ecosistema, sino que también están introduciendo modelos personalizados de Firefly. ¿Qué significa esto? Aumenta el coste de cambio para los usuarios.

“Por lo tanto, hemos estado trabajando con varios clientes no solo para habilitarlos con Firefly, que es el predominio del crecimiento que estamos viendo en el cuarto trimestre para la adopción empresarial, sino también para tener varios clientes piloto que ya participan en extensiones de modelos personalizados. para que puedan aportar sus propios activos y su propio contenido a lo que genera Firefly.”

- David Wadhwani (Presidente de Digital Media).

Además, van un paso más allá y se toman muy enserio la importancia de su ecosistema como parte esencial de su foso defensivo. Tanto es así, que continúan buscando formas de que los usuarios no solo utilicen Firefly como un simple "traductor" de texto a imágenes, sino como una herramienta integral que aumenta la productividad y mejora el flujo de trabajo.

“En segundo lugar, también estamos habilitando la capacidad de exponerlo a través de API para que puedan integrarlo en sus flujos de trabajo existentes. Y en tercer lugar, por supuesto, lo estamos conectando y vinculando a Adobe Express, que ahora también tiene su propio Firefly y capacidades adicionales para que no solo puedas crear contenido con Firefly, sino también empezar a ensamblarlo. Por lo tanto, empezar a programar publicaciones en redes sociales, empezar a hacer traducciones en varios idiomas, todas esas son funciones que ya están ahí y luego crear un flujo de trabajo de las partes interesadas, desde las personas que trabajan en Photoshop hasta los vendedores que intentan publicar externamente.”

- David Wadhwani (Presidente de Digital Media).

Aquí es donde entra en juego Adobe Experience Cloud y GenStudio.

GENSTUDIO: UN GAME CHANGER

En muy pocas palabras, GenStudio es una solución que conecta Experience Cloud con Creative Cloud.

Al integrar estas dos suites poderosas, Adobe GenStudio permite a las empresas crear, gestionar y optimizar el contenido digital a gran escala. Esto implica que puedes utilizar las herramientas de Creative Cloud para crear contenido (incluido Firefly), y luego emplear Experience Cloud para ofrecer ese contenido a tu audiencia de la manera más efectiva posible, mejorando así el flujo de trabajo.

¿Qué soluciona esto?

“A partir de ahí, GenStudio, desde que lo anunciamos en MAX, ha suscitado mucho interés, tanto entre clientes empresariales como Henkel, Pepsi y Verizon, como entre diversas agencias. Se espera que la demanda de contenidos se quintuplique en los próximos años. Y todas las marcas del mundo se preguntan: ¿cómo podemos acelerar la producción de contenidos de marca de calidad? ¿Cómo podemos permitir que otras personas de marketing y otras áreas de la empresa creen sus propios contenidos de acuerdo con las normas empresariales? Y la combinación de lo que tenemos en la cartera de Digital Experience, como Adobe Experience Manager y sus activos, así como lo que tenemos en Creative Cloud, especialmente en torno a Express y Creative Cloud, realmente permite a las empresas obtener ese tipo de agilidad y rentabilidad. de producir contenido a escala. Eso es lo que estamos viendo y estamos viendo un tremendo interés en ello.”

- Anil Chakravarthy (Presidente de Digital Experience Business).

Por eso hablamos en la tesis que Experience Cloud era un game changer para Adobe y una forma más de proteger el foso.

¿Bajo qué se fundamenta esto?

Como mencionaba Anil en la cita anterior, se proyecta que la demanda de contenido se multiplique por 5 en los próximos años. Las empresas están buscando maneras de crear este contenido de manera ágil, rápida y fluida. Además, no solo desean crear el contenido, sino también subirlo, medirlo y analizarlo, y eso es precisamente lo que proporciona GenStudio en su conjunto.

Al fin y al cabo, es una venta cruzada que puede realizar Adobe con sus clientes con una simple llamada, muy similar a Microsoft con Azure.

Hay una frase de Leandro (@invesquotes) que me encanta para definir este concepto:

“Esto demuestra por qué Adobe tiene muchas posibilidades de triunfar con su estrategia de IA frente a sus competidores. Nadie es dueño de una cadena de suministro de contenidos, por lo que no es de extrañar que las agencias de publicidad y las grandes empresas se asocien con Adobe y no con point solutions.”

Es posible que el crecimiento de Experience Cloud podría ser más alto (un +12% en FY 23); probablemente se deba a la complejidad de su utilización, pero la IA también contribuye en este aspecto al proporcionar asistencia, facilitando su uso entre los clientes.

MEJORA CONTINUA DE ADOBE EXPRESS

Otra excelente noticia es que Adobe Express continúa ganando tracción, especialmente entre los estudiantes, quienes serán los futuros clientes de Adobe.

La evolución desde su lanzamiento a finales de 2021 hasta la última versión de agosto de 2023 ha sido impresionante. No solo han integrado Firefly en Express, sino que también han incorporado plantillas creadas por Generative Fill, permiten dibujar sobre el lienzo, entre otras funciones. Además, han introducido implementaciones con Acrobat, la posibilidad de programar contenido en redes sociales y lo han integrado en el flujo de trabajo de las empresas.

Además, también tienen previsto lanzar una versión móvil con el objetivo de tener un programa multiplataforma. Además, han anunciado una asociación con Google en la que todo aquel que compre un Chromebook tendrá instalado Adobe Express.

El objetivo es claro (vuelvo y repito): atraer al máximo número de clientes posible a través del embudo y, con todas las integraciones, sumergirlos por completo en el ecosistema.

“Queremos que mucha gente lo use, así que nuestro objetivo principal sigue siendo ampliar la parte superior del embudo. Por supuesto, como parte de eso, estamos constante y continuamente, como ya he mencionado, impulsando a la gente para oportunidades adicionales de venta y venta cruzada al plan de pago y Creative Cloud y otros productos. Pero nuestro objetivo principal sigue siendo la adopción a través de una amplia proliferación.”

- David Wadhwani (Presidente de Digital Media).

¿HA CAMBIADO LA TESIS?

No hay duda de que la tesis de Adobe Systems ha experimentado cambios significativos en el transcurso de un año. Comprendo que inversores que anteriormente tenían una perspectiva positiva de la compañía puedan haber cambiado su opinión.

El MOAT está experimentando cambios, lo cual es bastante evidente. Sin embargo, la clave reside en analizar si el cambio en el MOAT es positivo o negativo. No es suficiente con decir simplemente "esto afecta de X manera y por eso no invierto".

El buen inversor se cuestiona las cosas, se hace buenas preguntas y busca respuestas.

Las dos principales variables que han alterado la tesis de Adobe y han llevado a muchos inversores a abandonar sus posiciones son la (i) Inteligencia Artificial y (ii) la adquisición de Figma.

¡Vamos una por una!

INTELIGENCIA ARTIFICIAL

La llegada de la inteligencia artificial ha representado la amenaza más significativa para Adobe en la última década. El foso defensivo de Adobe se basaba, entre otros aspectos, en un gran coste de cambio generado por la complejidad de sus programas.

Con la aparición de la inteligencia artificial, este costo de cambio disminuye drásticamente, una realidad que la propia empresa no duda en reconocer:

“Esto va a reducir la curva de aprendizaje y ayudar a muchos más tipos de clientes a tener éxito con nuestros productos. La curva de aprendizaje de todas las aplicaciones de Adobe se irá reduciendo gradualmente.”

No tengo problemas en admitir que he reconsiderado y cuestionado varias veces cuál es el valor añadido de Adobe en un contexto donde la inteligencia artificial gana relevancia. La tesis inicial sostenía que existía una baja probabilidad de otro player amenazara su liderazgo, dado que sus programas eran estándares de la industria y existía un coste de cambio enorme.

Sin embargo, aunque la IA pueda reducir parte de su MOAT, también abre la puerta a un mercado mucho más amplio, donde creo firmemente que Adobe se posicionará como el ganador (o al menos tendrá una probabilidad elevada de éxito).

¿Por qué Adobe ganará en la carrera por la IA?

Es cierto que el foso está cambiando, pero no necesariamente significa que no exista un foso o que el único foso de Adobe sea el costo de cambio.

En primer lugar, los datos necesarios para entrenar una IA son muy elevados y extremadamente costosos, y solo hay 3 o 4 empresas en el planeta con la capacidad para obtenerlos, lo que de entrada crea ciertas barreras de entrada.

Es verdad que están surgiendo muchas empresas respaldadas por VCs que intentan sumarse a la ola de la IA al dejar modelos abiertos para que "el mercado" los entrene. Esto disminuye la barrera de entrada en términos monetarios; no obstante, la calidad de los datos es tan importante (incluso más) que la cantidad, y ninguna empresa posee una biblioteca de contenidos diarios más extensa y de mayor calidad que Adobe.

En segundo lugar, no solo es crucial la calidad y cantidad de los datos, sino también la legalidad de los mismos. Aunque MidJourney pueda crear un Pikachu de mayor calidad que Firefly, lo que hace MidJourney es ilegal (comercialmente hablando), ya que los derechos de ese personaje pertenecen a Nintendo.

Para la audiencia no profesional que busca simplemente divertirse creando imágenes mediante texto, está bien, pero ese segmento del mercado no es el objetivo principal de Adobe, ya que ahí no están los dólares.

La diferencia entre el Pikachu de MidJourney o Dall-E y Firefly radica, simplemente, en los datos utilizados para entrenar la IA: Adobe se limita a emplear datos sin licencia y solicita permiso al creador para utilizar su material.

Dudo sinceramente que una empresa como Coca-Cola quiera enfrentarse a problemas de derechos de autor teniendo a Adobe a solo un clic de distancia.

En palabras de Shantanu Narayen:

“Muchas otras empresas en realidad están utilizando datos que potencialmente... están eliminando Internet, están accediendo a datos sobre los cuales pueden tener o no derechos y licencia.”

“Habrá otros modelos que existirán. Y ciertamente, está la cuestión de que cuantos más datos tenga el modelo, mejor será. El problema difícil es hacerlo como lo hizo Adobe, que es hacerlo de una manera comercialmente segura.”

El tercer y cuarto punto es el ecosistema y la distribución. Es cierto que hay muchas empresas emergentes que buscan aprovechar esta tendencia, pero, en última instancia, son empresas que ofrecen soluciones únicas (imagen, vectores, video, etc.). No existe una empresa capaz de reunir los programas de Adobe en una sola suscripción como Creative Cloud.

Además, al considerar la industria creativa, hay ciertos hábitos difíciles de cambiar, incluso con la aparición de nuevos actores. Adobe controla la distribución en la industria creativa de manera similar a cómo Google domina las búsquedas.

De hecho, en el caso de Adobe, creo que es aún más complejo que en las búsquedas. Después de todo, el uso de ChatGPT o Bard se basa en un proceso de "input" - "output". Sin embargo, en la industria creativa, la IA generativa es solo un paso del proceso, y es probable que los usuarios deseen retocar los diseños generados por Firefly. Adobe ofrece una amplia gama de herramientas para esto, mientras que otros fabricantes no lo hacen.

Es cierto que la precisión de estos programas es muy buena, sin embargo, dudo que sean tan preciosos como para “escupirte” justo lo que tú estabas pensando.

Además, simplemente por flujo de trabajo tiene más sentido usar Adobe directamente que cualquier otra solución. En una imagen generada en MidJourney, Photoshop no va a ser capaz de identificar con tanta facilidad qué es “un árbol” de “un globo”.

“Y puedes decir, genérame una foto de un pájaro. Y te generará una imagen del pájaro y la descargaste. Probablemente se haya descargado como imagen o SVG. Si quieres usar eso en Illustrator para crear alguna obra de arte asociada con eso, debes vectorizarlo. Al intentar vectorizar una imagen SVG, seguro que la vectorizará. Te dará 40.000 plazas.

Luego intenta editarlo. Es imposible si lo has hecho por otra persona. Si lo haces en Illustrator y lo haces con nuestra tecnología, sería como, sé que esto es un vector.”

- Shantanu Narayen (CEO de Adobe).

El quinto punto es la cadena de suministro y todo lo que hemos discutido anteriormente sobre GenStudio y la integración de Creative Cloud con Experience Cloud. No hay ninguna empresa capaz de fusionar ambos mundos, lo que también se convierte en un foso.

Leandro (@invesquotes) proporcionaba un excelente ejemplo de cómo ambas suites podrían utilizarse para una empresa:

“Entonces, Adobe visualiza el flujo de trabajo creativo con IA generativa como:

1. Creando una imagen con IA generativa para evitar trabajar desde una hoja de papel en blanco

2. Presentamos esta imagen generada por IA en las aplicaciones Creative Cloud para realizar algunas ediciones

3. Medir el rendimiento de la campaña donde se utiliza la imagen a través de Experience Cloud

4. Iterando la campaña en tiempo real y repitiendo el proceso.”

¿Dónde está la oportunidad?

La oportunidad para Adobe claramente surge del hecho de que, gracias a la IA y a la "facilidad" para crear contenido, el TAM se amplía automáticamente debido a la reducción de las barreras de entrada para los creadores.

“Así que, desde mi punto de vista, la buena noticia en Creative es que está siendo impulsada por una nueva adopción masiva en la plataforma. En Document Cloud, los resultados son realmente sólidos. Creo que, como dijo Dan, si también incorporamos la suite de IA, eso debería ayudar a impulsar una mayor adopción.”

- Shantanu Narayen (CEO de Adobe).

En este caso, la estrategia de Adobe consiste en atraer al máximo número de personas posible en la parte inicial del embudo y lograr que se familiaricen con los programas de Adobe.

En este sentido, Express desempeña un papel crucial, y como mencionamos anteriormente, ya están tomando medidas para estandarizarlo, como la asociación con Chromebook o el hecho de que las imágenes generadas por Bard utilicen la tecnología de Firefly.

“Para nosotros, lo más importante que queremos hacer es cómo hacer que nuestros productos sean aún más accesibles, divertidos y asequibles para un conjunto cada vez mayor de clientes. Y creo que Firefly es uno de esos puntos de inflexión que ayudarán a todos a superar el miedo que tienen a la pantalla en blanco.

Estamos viendo una gran adopción de Firefly para simplemente comenzar todo el proceso creativo. Y eso los lleva a Express, que sería la otra parte. Express es sin duda el precio de lanzamiento, la capacidad de atraer millones más.”

- Shantanu Narayen (CEO de Adobe).

En pocas palabras, el equipo directivo de Adobe no se está centrando actualmente en la monetización directa de la IA, sino en tratar de captar usuarios a través de esta, y que, al ver el potencial y los beneficios de sus herramientas, acaben convirtiéndose en suscriptores.

En última instancia, es un círculo virtuoso que se retroalimenta a medida que más personas ingresan al embudo, utilizan Firefly y potencian el entrenamiento de este.

“Pero este año nos centraremos sobre todo en conseguir que la gente contrate los planes de pago adecuados para nuestras aplicaciones insignia o Adobe Express y, a continuación, impulsar el uso en esa dirección.”

- David Wadhwani

Además, como hemos señalado en repetidas ocasiones, es crucial distinguir entre el ámbito profesional y el no profesional. Puede decirse que el segmento no profesional es mucho más competitivo; sin embargo, en el ámbito profesional, Adobe sigue siendo la mejor opción.

No solo por todo lo mencionado anteriormente, sino también por el valor diferencial que aporta Experience Cloud en esta ecuación. Puede que no sea tan crucial para una persona individual, pero para una empresa resulta esencial. Además, con todas las características de IA personalizada y demás, se logra incrementar el coste de cambio.

“Y luego, si vas al otro extremo del espectro, a la empresa, GenStudio, todos los especialistas en marketing que conozco, así como los directores financieros y directores de marketing, están preocupados por cuánto estoy gastando en datos y cómo consigo agilidad en mis campañas. Y el hecho de que Firefly está integrado tanto en Express como cuando hacemos los modelos personalizados para ellos para que puedan cargar sus propios modelos y luego tener la consistencia de marca que desean.”

Por no hablar de Document Cloud y todo lo que puede conllevar el hecho de la IA asistida mientras lees un PDF. Personalmente, he utilizado IAs (aunque muy limitadas) que pueden leer PDFs y responder a preguntas, y la experiencia ha sido muy positiva. Si a esto le sumamos el respaldo de calidad de Adobe y la integración con Acrobat, estamos hablando de un verdadero game changer.

Por último, si tuviera que resumir la estrategia de Adobe en un solo texto, me quedaría con este del CFO de la compañía:

“Creo que, al dar vida a esta tecnología (la IA), como una aplicación independiente para impulsar una parte del proceso de creación de ideas, pero con el valor de integrar profundamente estas capacidades en las aplicaciones insignia y los flujos de trabajo que definen el proceso de creación, nos da una gran superficie con los clientes y satisfacerlos donde están sus necesidades particulares y necesidades específicas de casos de uso.

De este modo, conseguimos que las personas se sitúen eficazmente en la parte superior del embudo, establecemos la segmentación a través de esa cartera de productos, impulsamos la eficiencia en el proceso de creación y permitimos que la velocidad entre en la ideación, creación, activación e instrumentación de todo ello para perfeccionar realmente el modo en que las empresas se relacionan con los clientes.

De este modo, sentamos las bases para llegar a más clientes allí donde se encuentran en el ecosistema, incorporarlos de forma específica para cada caso y, a continuación, llevarlos a través de viajes digitales, algo en lo que la empresa es muy experta con nuestro DDOM para realizar ventas cruzadas y ventas adicionales a lo largo de su compromiso con nuestro ecosistema.”

EL CASO FIGMA

Como muchos estarán al tanto, Adobe y Figma anunciaron esta semana que han decidido dar por concluido el acuerdo de fusión que habían suscrito hace aproximadamente un año y medio:

La decisión de finalizar el acuerdo se debió a que ambas empresas no visualizaban una "ruta viable hacia la aprobación regulatoria en el Reino Unido y la UE". Aunque es evidente que la UE y el Reino Unido estaban imponiendo numerosos obstáculos al acuerdo, para ser honesto, creo que hay aspectos adicionales que influyeron en esta decisión.

“Figma y Adobe han llegado a una decisión conjunta para poner fin a nuestra adquisición pendiente. No es el resultado que esperábamos, pero a pesar de pasar miles de horas con los reguladores de todo el mundo detallando las diferencias entre nuestros negocios, nuestros productos y los mercados a los que servimos, ya no vemos un camino hacia la aprobación regulatoria del acuerdo.”

- Dylan Field (CEO de Figma).

Es crucial destacar que, dado que el acuerdo no se concretará, Adobe deberá abonar 1.000 millones de dólares a Figma como compensación por la no realización del trato. Esto debe tenerse en cuenta, especialmente al calcular el flujo de caja del próximo año.

“Las empresas han firmado un acuerdo de rescisión que resuelve todos los asuntos pendientes de la transacción, incluido el pago por parte de Adobe a Figma de la tasa de rescisión previamente acordada.”

¿Qué ha cambiado?

Básicamente, lo que ha cambiado es la irrupción de la IA. En el momento del acuerdo, la IA generativa estaba empezando a ganar fuerza, y es probable que Adobe no supiera exactamente lo que tenía entre manos.

Con el tiempo, y al observar que tenían fuertes ventajas competitivas en este campo (las cuales ya hemos mencionado), el equipo directivo podría haber considerado que la adquisición no era tan necesaria hoy como lo era cuando se anunció.

La posibilidad de que Figma, en este momento, pueda acabar con Adobe o "hacerle tanto daño" es mucho menos probable de lo que lo era en el momento en que se formalizó el acuerdo.

Aprovechando el tema, te recomiendo escuchar este episodio de nuestro podcast, en el que hablamos con Leandro sobre Adobe:

Hay muchas especulaciones sobre por qué falló este acuerdo. Algunas teorías (Podcast de Itnig) sugieren que Adobe podría estar dispuesta a pagar $1.000 millones para obtener información interna sobre uno de sus competidores y retrasar su innovación por más de un año.

Otros sugieren que Adobe podría haber observado que el crecimiento de Figma se estaba desacelerando y que ya no valía la pena pagar el precio acordado previamente, entre otras teorías.

Personalmente, creo que lo más lógico es que el equipo directivo de Adobe considere que este acuerdo ya no es tan necesario y prefiera pagar $1.000 millones en comisión en lugar de desembolsar $30.000 millones para adquirir Figma.

Mirando el lado negativo, esto otorga a Figma $1.000 millones adicionales para ponerse al día, reinvertir en I+D o realizar M&A, y también plantea dudas sobre el foso defensivo de Adobe. Sin embargo, por el lado positivo, Adobe tendrá $29.000 millones adicionales para reinvertir de forma orgánica en su negocio, lo cual parece lo más sensato en este momento.

REFLEXIONES FINALES

Existen opiniones que pronostican que la IA será el fin de Adobe y ven la adquisición fallida de Figma como un claro síntoma de debilidad en su foso defensivo. En mi opinión, es posible que la mayoría de estas personas no hayan realizado un análisis exhaustivo, no comprendan la estrategia de Adobe con respecto a la IA o simplemente se hayan quedado con una visión simplista de la situación.

Con esto, no estoy afirmando que la situación de Adobe sea ideal, que mi perspectiva sea la correcta, que su estrategia va a funcionar, ni que sea la mejor empresa del mundo. Entiendo que haya personas a las que no les guste el cambio y que prefieran optar por empresas "más sencillas", donde el mundo se mueva más lentamente.

Sin embargo, creo que es crucial comprender que el mundo es dinámico, que las industrias evolucionan y que solo aquellas empresas con una cultura orientada a la supervivencia son capaces de sobrevivir y prosperar. En este momento, basándome en todo lo expuesto en este artículo, sostengo firmemente que Adobe es una de esas empresas.

CONCLUSIONES

• Los resultados de Adobe del FY-23 son en general bastante buenos y muestran síntomas de buena salud en el negocio, tanto operativa como financieramente hablando.

• La Inteligencia Artificial disminuye el coste de cambio de los programas de Adobe pero el ecosistema actúa como un foso y permite crear otros MOATs que permitan a la compañía ser la ganadora del futuro.

• El equipo directivo demuestra una vez más ir dos pasos por delante e implementan una estrategia para hacerse con el mercado que abre la IA con mucho sentido común y, siempre, con el foco puesto en el largo plazo.

• El deal de Figma se rompe pero, más que malas noticias, creo que son muy buenas pues creo que la adquisición no es tan necesaria como hace un año y medio, y el equipo directivo lo sabe.

Y hasta aquí este artículo sobre Adobe Systems, Figma y la IA. Espero haber podido aportarte valor y estoy abierto a leer tu punto de vista en los comentarios.

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Te mando un fuerte abrazo y que la fuerza de Buffett te acompañe.

Realizado por Idafe González Delgado.

DISCLAIMER: Este artículo no es una recomendación de compra o de venta, cada uno debe de realizar sus propios análisis.

RESUMEN

• En este artículo explicaremos la evolución histórica del value investing más clásico de Benjamin Graham, hasta llegar a Warren Buffett y Charlie Munger.

• Analizaremos el cambio de filosofía de inversión de Warren Buffett a empresas de calidad, influenciada por figuras como la de Charlie Munger y Philip Fisher.

• Explicaremos qué es una empresa de calidad y demostraremos matemáticamente por qué, a largo plazo, tiene más relevancia el desempeño del negocio que la evolución de un múltiplo.

• Y, por último, reflexionaremos sobre por qué Buffett cambia de filosofía y como el concepto de margen de seguridad puede provenir no solo del precio.

¡Muy buenas a todos!

Mi nombre es Idafe González Delgado y soy uno de los tres integrantes que forman WorldStocks Investments. En el artículo de hoy, me gustaría hablarte sobre un tema muy apasionante, a la vez que incomprendido por la mayoría de inversores “value”: las empresas de calidad, los múltiplos y su relevancia a largo plazo.

Antes de nada, me gustaría saber si te consideras un inversor en calidad:

Por cierto, en caso de que te guste el artículo y quieras tenerlo en formato PDF, te dejo un ENLACE para que puedas descargarlo fácilmente:

Los Múltiplos Y Las Empresas De Calidad

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¡LO PROMETIDO ES DEUDA!

Aquí tienes todas las cartas anuales y entrevistas de Charlie Munger, que en paz descanse, desde 1977 hasta 2009, dividido en dos documentos de PDF. Posiblemente, en estas más de 1.500 páginas haya más conocimiento que en cualquier MBA.

Este es un pequeño tributo que le hemos hecho al que es, posiblemente, el inversor en empresas de calidad más influyente de la historia.

¡Disfrútalas!

Wesco Charlie Munger Letters 1983 2009 Collection

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Munger

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ARTÍCULO EN FORMATO AUDIO

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¡Tú eliges cuál prefieres!

Te ofrecemos la posibilidad de escuchar el artículo mientras realizas otras actividades como ir en coche al trabajo, hacer ejercicio en el gimnasio o dar un paseo.

ARTÍCULO ESCRITO

¿Alguna vez te has preguntado por qué ciertas empresas que parecen ópticamente caras son las que mejor desempeño tienen a largo plazo? ¿Por qué una empresa cómo Hermès lleva décadas cotizando a 40x beneficios a pesar de que su crecimiento no sobrepasa el 15%? ¿Por qué Adobe Systems pasa de cotizar de 15x beneficios a 45x por simplemente cambiar su modelo de negocio?

Estas son algunas de las preguntas que me he hecho a lo largo de mi carrera como inversor. No entendía cómo había empresas que se salían de la norma. Según me habían comentado, cuánto más bajo es un múltiplo, más barata estaba una compañía.

Más tarde, leyendo a Warren Buffett y a Charlie Munger, me percaté de que sus consejos no decían precisamente esto.

Warren Buffett comentaba lo siguiente en la carta anual de Berkshire Hathaway de 1989:

“Es mejor comprar una empresa maravillosa a un precio justo, que una empresa mediocre a un precio maravilloso”

Y en caso de que leyeras a Munger en "A Lesson on Elementary, Worldly Wisdom As It Relates to Investment Management & Business", expresaba lo siguiente:

“A largo plazo, es difícil que una acción obtenga una rentabilidad mucho mayor que la que obtiene la empresa en la que se basa. Si la empresa gana un seis por ciento sobre el capital durante cuarenta años y usted la mantiene durante esos cuarenta años, no va a obtener mucho más que un seis por ciento de rentabilidad, aunque la haya comprado originalmente con un gran descuento. Por el contrario, si una empresa gana un dieciocho por ciento sobre el capital a lo largo de veinte o treinta años, aunque pagues un precio que parece caro, acabarás obteniendo un resultado cojonudo.”

¿Cómo era posible esto? ¿Por qué es más conveniente no comprar tan barato si la empresa tiene una mayor calidad? Además, ¿por qué Munger sostiene que el múltiplo no es tan relevante a largo plazo? Estas preguntas ocupaban mis pensamientos, así que opté por realizar una investigación más exhaustiva.

Son estas preguntas las que voy a tratar de resolver en el artículo de hoy.

Sin embargo, como es habitual en nuestros artículos, se requiere cierto contexto para explorar a fondo este tema. La intención es proporcionar un trasfondo histórico sobre el value investing, explicar las razones detrás del cambio de filosofía de inversión de Warren Buffett, respaldar matemáticamente la validez de la perspectiva de Munger y argumentar por qué, en WorldStocks, optamos por invertir en empresas de calidad.

¡Coge las palomitas porque empezamos!

EL DEBATE: VALUE vs. QUALITY

El eterno debate entre dos tipos de inversores, el inversor value y el inversor growth, ha persistido a lo largo del tiempo.

• El inversor value es aquel que adopta el enfoque más grahamniano, es decir, el enfoque más clásico del value investing.

• Por otro lado, el inversor growth es aquel que invierte en compañías “que están teniendo un crecimiento de su negocio (de sus beneficios y ventas) por encima de la media del mercado, y que previsiblemente lo seguirán haciendo en el futuro.”

Habrás notado que he extraído la definición de una fuente externa y no he proporcionado una definición propia. ¿La razón? Desde mi perspectiva, no existe el inversor growth, y Buffett ya se encargó de demostrarlo en la carta anual de Berkshire Hathaway de 1993:

“La mayoría de los analistas creen que deben elegir entre dos enfoques que habitualmente se consideran opuestos: “valor” y “crecimiento”. De hecho, muchos profesionales de la inversión ven cualquier mezcla de ambos términos como una forma de travestismo intelectual.

Para nosotros, se trata de un pensamiento confuso (en el que, hay que confesarlo, participé hace unos años). En nuestra opinión, los dos enfoques están unidos: el crecimiento es siempre un componente en el cálculo del valor, constituyendo una variable cuyo impacto puede ir de insignificante a enorme y cuyo impacto puede ser tanto negativo como positivo”

Distinguir entre valor y crecimiento carece de sentido, ya que incluso en un escenario de crecimiento, es posible destruir valor. ¿Cómo es esto posible? Ocurre cuando los costes de financiación de una empresa superan los rendimientos obtenidos, lo que lleva a la destrucción de valor a través de su crecimiento.

No todo crecimiento es válido.

Supongamos que tú, como particular, solicitas financiación a un banco con una tasa del 8% y decides invertir en un activo que proporciona un rendimiento del 6%. ¿Estás generando valor? En realidad, sucede lo contrario. Buffett ilustra esto con la industria de las aerolíneas:

“Del mismo modo, el crecimiento empresarial, per se, nos dice poco sobre el valor, Es cierto que el crecimiento suele tener un impacto positivo en el valor, a veces de proporciones espectaculares. Pero tal efecto dicta de ser seguro.

Por ejemplo, los inversores han vertido regularmente dinero en el negocio de las aerolíneas nacionales para financiar un crecimiento sin beneficios (o peor). Para estos inversores, habría sido mucho mejor que Orville no hubiera conseguido despegar de Kitty Hawk: cuánto más ha crecido la industria, peor ha sido el desastre para los propietarios.”

Entonces, ¿cómo se genera valor a través del crecimiento? Como es costumbre, demos la palabra al mejor de todos los tiempos:

“El crecimiento solo beneficia a los inversores cuando la empresa en cuestión puede invertir con rendimientos incrementales que resulten atractivos; en otras palabras, sólo cuando cada dólar utilizado para financiar el crecimiento crea más de un dólar de valor de mercado a largo plazo. En el caso de una empresa de baja rentabilidad que requiere fondos incrementales, el crecimiento perjudica al inversor”

- Warren Buffett, Carta anual de Berkshire Hathaway en 1993.

En pocas palabras, cuando el ROIC (retorno sobre el capital invertido) de la compañía es mayor al coste de financiación (WACC):

Por lo tanto, llegamos a la conclusión de que no hay un debate entre value vs. growth, sino un debate entre value vs. quality.

¿QUÉ ES EL VALUE INVESTING?

Honestamente, el término "value investing" me resulta incómodo. ¿No es acaso la inversión una exploración incesante en busca de valor? Sobre esto, el oráculo de Omaha también tiene respuesta en la carta anual de 1993:

“Además, creemos que el propio término “inversión en valor” es redundante. ¿Qué es “invertir” si no es el acto de buscar un valor al menos suficiente para justificar la cantidad de dinero pagada? Pagar conscientemente más por una acción que su valor calculado - con la esperanza de poder venderla pronto a un precio aún mayor - debería calificarse de especulación (que no es ilegal, inmoral ni - en nuestra opinión - engorda financieramente)”

A Benjamin Graham se le considera el padre del value investing. De hecho, este concepto fue desarrollado en colaboración con David Dodd durante la década de 1920 en la Universidad de Columbia.

Después del colapso de los mercados en 1929, Graham y Dodd aconsejaron a los inversores que se enfocaran en datos tangibles, como los beneficios históricos de una empresa y el valor de sus activos, en lugar de intentar prever el futuro.

La esencia del value investing residía en la búsqueda de oportunidades de inversión en acciones de empresas que se negociaran por debajo de su valor intrínseco, aprovechando el carácter bipolar de Míster Market y reduciendo el riesgo utilizando un margen de seguridad.

Graham fue pionero en introducir el concepto de empresarialidad en la inversión. En otras palabras, fue el primero en afirmar que no se trataba simplemente de acciones, sino de participaciones de propiedad en compañías reales. De ahí surge el concepto de valor intrínseco.

Usualmente, Graham buscaba compañías que se negociaban por debajo de su valor intrínseco y, al alcanzar la convergencia entre el precio de mercado y el valor real, procedía a vender para buscar la siguiente empresa infravalorada.

Sus operaciones no solían durar más de 3 años.

En este período fue cuando se hizo conocido el término "Cigar Butts", una analogía que describe una acción como un cigarro que ya ha sido fumado pero que aún conserva algo de tabaco restante que se puede aprovechar.

“Si comprar una acción a un precio suficientemente bajo, normalmente habrá algún contratiempo en la suerte del negocio que le dará la oportunidad de venderlo con una ganancia decente, incluso aunque el desempeño a largo plazo del negocio pueda ser terrible. Una colilla encontrada en la calle a la que sólo le queda una calada puede no ofrecer mucho humo, pero la "compra de ganga" hará que esa calada sea toda una ganancia.” 

- Warren Buffett, Carta anual de Berkshire Hathaway de1989.

El criterio de Benjamin Graham para el enfoque de "Cigar Butt" consistía en adquirir acciones que se cotizaran por debajo de 2/3 del valor neto de los activos (NCAV) de la empresa. De esta manera, incluso si el precio de las acciones regresara al NCAV, se aseguraba obtener una ganancia de al menos el 50%.

Según Benjamin Graham, cualquier empresa era considerada una oportunidad de inversión válida, siempre y cuando se negociara con un descuento y ofreciera un cierto margen de seguridad.

El pensamiento de Graham quedó para la posteridad en sus libros Security Analysis (1934), escrito mano a mano con David Dodd, y El inversor inteligente (1949), que inspiraron a inversores como Warren Buffett, quien además fue alumno de ambos en Columbia Business School.

LA TRANSICIÓN DE WARREN BUFFETT

Warren Buffett ha mantenido de manera constante un enfoque de valor intrínseco, evaluando la atractividad de un activo en función de la relación entre su precio y el valor que un comprador informado asignaría a la totalidad del negocio.

Con el paso del tiempo, su estilo de inversión ha experimentado una evolución similar a una metamorfosis darwiniana, adaptándose para asegurar su supervivencia.

En 1950, Warren Buffett se topó con una copia de "El Inversor Inteligente" de Benjamin Graham, quien más tarde se convertiría en su mentor en Columbia. Los principios de inversión delineados en los libros de Graham establecieron un marco teórico que daría forma a la selección de acciones de Buffett a lo largo de su carrera:

Graham estaba a favor de considerar las acciones como una parte de un negocio y considerar que la volatilidad era más una oportunidad que un riesgo.

A pesar de ser profesor en Columbia, Graham también lideró la sociedad de inversión Graham-Newman Corporation. La atención se centró en el valor del negocio en ese momento concreto, ya sea en función de los activos en el balance o al poder de ganancias de un negocio establecido con un largo historial de resultados similares.

No fue hasta 1954 que Buffet finalmente convenció a Graham para que lo contratara en Graham-Newman.

En dicha sociedad, Buffett colaboró con Walter Schloss para calcular manualmente el valor de liquidación de las empresas. Buffett y Schloss se limitaban a completar formularios simples que Graham utilizaría para tomar sus decisiones de inversión.

Después de que se cerró la sociedad Graham-Newman en 1956, Buffet formó su propia sociedad de inversión.

Siguiendo el ejemplo de su mentor, Buffett adquirió empresas que estaban cotizando por debajo de su valor de liquidación y luego intervino en la gestión. Logró este enfoque con éxito en casos como los de Sandborn Map, Dempster Mill Manufacturing y Berkshire Hathaway.

EL INICIO DE BERKSHIRE HATHAWAY

Berkshire Hathaway no tuvo sus inicios como el conglomerado que es en la actualidad, sino como una fábrica textil que se vendía por debajo de su valor de liquidación. Warren Buffett comenzó a adquirirla en 1962, y para 1965 ya había asumido el control del consejo de dirección.

Durante este periodo, el enfoque de inversión de Buffett experimentó otra transformación. Aunque prefería comprar empresas que estuvieran por debajo de su valor intrínseco, la manera en que evaluaba dicho valor comenzó a evolucionar.

Gestionando sus sociedades, Buffett conoció a Charlie Munger, un encuentro que marcaría un cambio radical en su filosofía de inversión.

Influenciado por Munger y posteriormente por Philip Fisher, Buffett empezaría a no centrarse tanto en el pasado de las compañía y más en el futuro y en la calidad de estas.

¿QUÉ ES LA INVERSIÓN EN CALIDAD?

La estrategia de inversión en calidad comienza cuando un inversor deja de centrarse en el pasado y en los aspectos tangibles de una compañía, y comienza a orientarse hacia el futuro y a considerar aspectos más intangibles.

Si te fijas en la forma en la que Graham invertía, este lo hacía buscando empresas en dificultades que estuvieran temporalmente infravaloradas para, posteriormente, venderlas a un múltiplo superior.

Es decir, daba igual lo que fuera a ocurrirle a la compañía a largo plazo, lo que importaba es que se produjera ese re-rating en la valoración.

LOS PADRES DE LA INVERSIÓN EN CALIDAD

La transición clave en la filosofía de inversión de Buffett se produjo cuando se asoció con Charlie Munger. Munger abogaba por mirar más allá de los números y hacia la calidad intrínseca de las empresas.

Munger se sentía mejor comprando un gran negocio con altos rendimientos sobre el capital, que una empresa en dificultades que se vendía por debajo del valor de liquidación.

La introducción posterior de las ideas de Philip Fisher fortaleció la orientación de Buffett hacia la calidad. Fisher destacó la importancia de comprender el negocio en sí mismo, la calidad de sus productos y servicios, así como la capacidad de la empresa para innovar y adaptarse al cambio.

Este cambio llevó a Buffett a centrarse en la búsqueda de empresas de calidad. Es decir, ya no valía invertir en cualquier empresa a un precio lo suficientemente bajo.

Existe una charla de Warren Buffett que te recomendaría ver en algún momento de tu vida, en la que aborda esta transición:

“Cuando empecé tenía muchas más ideas que dinero, así que siempre tenía que vender aquello que creía que era la acción menos atractiva con tal de poder comprar algo que acababa de descubrir que parecía todavía más barato, pero ese no es nuestro problema ahora. Ahora esperamos comprar empresas con las que estaremos igual de contentos de aquí a 5 años”

Aquí tienes el enlace al video, es una de las mejores presentaciones de Buffett, una verdadera masterclass:

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¿QUÉ ES UNA EMPRESA DE CALIDAD?

Responderé a esta pregunta copiando y pegando nuestra propia definición de empresa de calidad, para luego simplificar y profundizar más en cada aspecto:

“Empresas con modelos de negocio que se puedan describir en apenas un minuto, con mucha predictibilidad y recurrencia en sus ingresos, capaces de generar caja o que puedan llegar a generarla en un futuro, con retornos sobre el capital superiores a la media, que se aprovechen de los vientos de cola de macrotendencias sociales como por ejemplo la digitalización mundial o el crecimiento de la clase media china, cuentas saneadas y equipos gestores inteligentes y sensatos con CEOs fundadores al frente o que estén incentivados mediante la posesión de grandes paquetes de acciones de la compañía.

En pocas palabras, buscamos empresas de calidad que perduren en el tiempo.

¿Cómo una empresa puede llegar a perdurar en el tiempo? A través de ventajas competitivas o MOATs que le permita proteger sus retornos y ser capaz de seguir creando valor a largo plazo”

- WorldStocks Investments en su sección “Acerca de”.

Con esta definición, podríamos considerar respondida la pregunta. Sin embargo, creo importante simplificar la respuesta en tres apartados:

1. MÁQUINA DE COMPONER CAPITAL

El primer atributo distintivo de una empresa de calidad es que funcione como una máquina de componer capital a largo plazo. Las características comunes que suelen tener estas “máquinas de imprimir billetes” son las siguientes:

• Altos y sostenibles Retornos sobre el Capital Invertido: No es más que la capacidad de una negocio de reinvertir su free-cash-flow a altas tasas de rentabilidad. Además, estos retornos sobre el capital deben ser superiores a su coste de capital (ROIC > WACC), de otra forma, se estaría destruyendo valor para el accionista.

  • Moncler, por ejemplo, tiene unos ROIC del 30% de manera sostenible.

• Elevada Tasa de Reinversión: Si queremos que una compañía sea una compounder, es indispensable que tenga una tasa de reinversión elevada. Es decir, que sea capaz de reinvertir una tasa significante de sus ganancias en el negocio, pues esto dictará su crecimiento (aunque de este tema hablaremos más en la parte 2).

  • Amazon es un buen ejemplo, las posibilidades de reinversión de la compañía aún son enormes.

• Alta recurrencia y predictibilidad en los ingresos: Determinar el valor de algo se vuelve imposible si no podemos prever el futuro con cierta precisión. Dado que prever el futuro es complejo, imagina la dificultad al intentar estimar el futuro de algo impredecible. Por esta razón, una empresa de calidad asegura ingresos altamente recurrentes y predecibles.

  • El cambio de modelo de negocio de Microsoft a uno de suscripción es un buen ejemplo.

• Baja intensidad de capital: Si una empresa opera con un capital mínimo, se facilita la generación de flujo de caja que puede distribuirse entre los accionistas. Además, hace que el modelo de negocio sea altamente escalable. Sin embargo, es importante tener en cuenta que una empresa asset-light también es más fácil de replicar en comparación con aquellas con mayor intensidad.

  • Adobe es otro gran ejemplo de ello, con un ratio CapEx/Sale del 2-3%

• Elevados y sostenibles márgenes de beneficio: Un negocio que mantiene márgenes de beneficios elevados, superiores a los de la competencia, a lo largo de un periodo sustancial, generalmente suele ser una señal de presencia de alguna ventaja competitiva.

  • Meta Platforms posee unos márgenes FCF del 30% (normalizado a su negocio de FoA).

• Elevada conversión de flujo de caja: No prestar atención a métricas como esta sería un error, ya que no todos los beneficios se traducen directamente en una generación de efectivo. Una empresa de calidad exhibe una alta conversión entre sus beneficios contables y su generación de efectivo.

  • L’Oreal es un gran ejemplo de negocio que convierte beneficios en flujo de caja (casi del 100%).

• Crecimientos seculares de la industria en la que opera: Una empresa de calidad opera en una industria que se beneficia de vientos de cola relacionados con macrotendencias sociales de fondo, tales como la digitalización del mundo, el envejecimiento de la población o el crecimiento del consumo en países emergentes como la India.

  • Un ejemplo de esto es Texas Instruments, que, a pesar de operar en una industria semi-cíclica, muestra una tendencia alcista. Esto se debe a que, conforme aumenta la demanda de digitalización, se requieren más chips analógicos.

2. VENTAJAS COMPETITIVAS DURADERAS

Una vez que hemos identificado una empresa que exhibe varias de estas características que la califican como una "máquina de componer", es el momento de evaluar si la compañía puede resistir las fuerzas del capitalismo.

La teoría del capitalismo nos indica que cuando una empresa descubre un mercado altamente rentable, atrae a una mayor competencia en busca de obtener también rendimientos elevados. Esto conlleva a que la porción del pastel se divida entre más participantes y que sus rendimientos reviertan a la media.

Sin embargo, tal y como menciona Terry Smith en sus cartas:

“Hay una serie de empresas que no logran regresar a la media, por mucho que la competencia lo intente”

Estas compañías protegen sus retornos con lo que Warren Buffett denominó MOATs o fosos defensivos. Dichas ventajas competitivas permiten a estas empresas aplazar las fuerzas del capitalismo durante un cierto periodo de tiempo (dependiendo de cuán sostenibles y duraderas sean) y disfrutar de las elevadas rentabilidades de su mercado durante el mismo.

Las ventajas competitivas son aquellas características que hacen prácticamente imposible para un competidor ingresar al mercado. En el caso de que lo haga, estas ventajas crean un "foso" que permiten mantener cierto margen de maniobra.

Todos conocemos las típicas ventajas competitivas comentadas por Pat Dorsey en su libro El pequeño libro que genera riqueza:

• Activos intangibles.

• Costes de cambio.

• Efecto red.

• Ventaja de costes.

Sin embargo, a largo plazo, sostenemos la creencia de que la mayor ventaja competitiva radica en las personas y la cultura de la compañía, ya que son ellas las que crean las ventajas competitivas y la contabilidad del futuro.

Para más información, te recomiendo echarle un vistazo a este artículo:

3. RESILIENCIA

La resiliencia es la capacidad de una empresa para adaptarse, recuperarse y salir fortalecida de situaciones adversas.

Un ejemplo evidente de esta cualidad es Adobe. Después de la crisis de 2008, la empresa experimentó una considerable caída en sus ingresos, lo que podría llevarnos a pensar que no posee características de resiliencia. Sin embargo, al observar el año 2012, la compañía se reinventó al cambiar su modelo de negocio.

La cultura suele ser lo que marca la diferencia en los momentos de dificultad.

La pregunta aquí es:

¿Qué hace de una empresa resiliente?

Diría que para que una empresa sea resiliente necesita de tres cosas:

• Buena salud financiera y financiación: Una empresa resiliente y de calidad es aquella que, al enfrentar dificultades, no se ve limitada por la preocupación constante de evitar la quiebra. Debe contar con una financiación sólida, una estructura de capital saludable y reservas de efectivo suficientes para superar los desafíos sin diluir al accionista (salvo que esté justificado).

  • Un ejemplo de esto es Hermes, que gestiona un balance cuidadosamente estructurado para asegurar su supervivencia en cualquier ciclo económico.

• Márgenes brutos elevados: Unos márgenes brutos elevados aseguran la supervivencia y evitan pérdidas en épocas de inflación muy alta o de climas adversos de mercado, actuando como un bote salvavidas.

  • Una empresa con márgenes brutos bajos, como Target, enfrenta mayores dificultades durante épocas de inflación, ya que los costes adicionales pueden reducir su beneficio operativo hasta un -50% con solo un aumento del 4%.

En palabras de Terry Smith:

“El margen bruto es la primera línea de defensa contra la inflación de una empresa”

Aquí tienes un ejemplo del propio Terry Smith, dónde explica la importancia de tener márgenes brutos elevados:

• Una cultura empresarial obsesionada con la supervivencia: Si queremos que una empresa sea resiliente, necesita una cultura empresarial que esté obsesionado con ser la última en pie. Amazon es un ejemplo claro de ello. Jeff Bezos preparó a la empresa de tal forma que los empleados saben que están destinados a quebrar en algún momento. Esta frase lo ejemplifica todo:

“Amazon no es demasiado grande para fracasar. De hecho, predigo que algún día fracasará. Amazon quebrará. Si analizan la historia de las empresas grandes, su tiempo de vida tiende a ser de alrededor de treinta años, no alrededor de cien años”.

- Jeff Bezos en 2018.

Las empresas resistentes, también llamadas "Antifrágiles" por Taleb, se preparan minuciosamente para enfrentar crisis y salir fortalecidas en condiciones adversas. Estas compañías no tienen que preocuparse constantemente por superar crisis, ya que están previamente preparadas para enfrentarlas.

LA CLAVE: EQUIPO DIRECTIVO COMPETENTE

Obviamente, no sirve de mucho tener una máquina de componer capital, con fuertes ventajas competitivas y resiliente, si está dirigida por un equipo directivo malo. El mejor caso que ejemplifica esto es Disney y las decisiones tomadas últimamente por el equipo directivo.

Aunque la empresa posea una propiedad intelectual única, las decisiones equivocadas del equipo directivo tienen un peso mayor.

En este caso, nos inclinamos por equipos directivos despiertos y paranoicos por la supervivencia de la compañía, que sacrifiquen el corto plazo por el largo plazo, que no tengan miedo a la auto-disrupción, que no caigan en la complacencia, que tengan un buen track-record de buena toma de decisiones y que estén alineados con el accionista.

No se puede componer capital a largo plazo si no tienes a un equipo directivo que ejecute de manera sobresaliente.

No es sorpresa que tengamos en cartera CEOs como: Mark Zuckerberg, Elon Musk, Remo Ruffini o Andy Jassy (antiguamente Jeff Bezos).

Además de esto, una empresa de calidad no solo debe tener un buen equipo directivo, sino una cultura empresarial que proyecte esa forma de hacer las cosas al resto de empleados.

Un ejemplo destacado de una cultura que trasciende más allá de una persona se evidencia en estas dos frases, pronunciadas por individuos completamente diferentes con 25 años de diferencia:

“Nuestra opinión es que devolver implacablemente mejoras de eficiencia y economías de escala a los clientes en forma de precios más bajos crea un círculo virtuoso que conduce a largo plazo a una cantidad mucho mayor en dólares de flujo de caja libre y, por lo tanto, a un Amazon.com mucho más valioso.”

“Vamos a ayudar a los clientes a encontrar la forma de gastar menos. No estamos centrados en tratar de optimizar un trimestre o año. Tratamos de construir relaciones en el negocio que duren más que nosotros”

La primera de las frase la dijo Jeff Bezos en el año 1997. La segunda frase es de Andy Jassy (actual CEO de Amazon) en el año 2022. Son prácticamente idénticas.

Esta es la definición de cultura empresarial.

EL DEBATE: LOS MÚLTIPLOS Y SU RELEVANCIA

Como se ha mencionado previamente, hace casi 30 años, el bueno de Charlie Munger decía unas palabras que cambiarían por completo el mundo de la inversión:

“A largo plazo, es difícil que una acción obtenga una rentabilidad mucho mayor que la que obtiene la empresa en la que se basa. Si la empresa gana un seis por ciento sobre el capital durante cuarenta años y usted la mantiene durante esos cuarenta años, no va a obtener mucho más que un seis por ciento de rentabilidad, aunque la haya comprado originalmente con un gran descuento. Por el contrario, si una empresa gana un dieciocho por ciento sobre el capital a lo largo de veinte o treinta años, aunque pagues un precio que parece caro, acabarás obteniendo un resultado cojonudo.”

- Charlie Munger

¿Qué quiso decir Munger con estas palabras?

Aunque pueda sorprenderte y percibir incoherencias en su mensaje, la idea que Munger quiso transmitir es que, a largo plazo, la importancia de los rendimientos sobre el capital del negocio subyacente, es decir, su calidad, supera al múltiplo pagado.

En otras palabras, a largo plazo, el múltiplo pagado importa menos que el desempeño y la calidad del negocio.

De hecho, bajo este enfoque, la valoración se convierte en algo secundario. No cualquier empresa vale. Hay una frase de Javier Acción, gestor del fondo Acción Global, que me encanta y que define muy bien todo esto:

“No existe un múltiplo suficientemente bajo para comprar una empresa de mala calidad”

Y te preguntarás:

¿Cómo puede ser que un value investor diga que a largo plazo el múltiplo pagado no importa?

Básicamente, porque Munger no está dando su opinión al respecto, está comentando un hecho matemático inmutable, y hoy te lo voy a demostrar.

NO ES UNA OPINIÓN, ES UN HECHO MATEMÁTICO

Imagina que te dan a elegir entre dos compañías:

• La compañía A tiene un ROIC del 20%, se compra a un múltiplo de 20x y se vende a un múltiplo de 10x.

• La compañía B tiene un ROIC del 10%, se compra a un múltiplo de 10x y se vende a un múltiplo de 20x.

¿Qué compañía comprarías para mantenerla en cartera durante 40 años?

Pues, para sorpresa de muchos, la mejor opción es la compañía A.

Mientras la compañía A te hubiera dado un retorno del 17,94% CAGR (a pesar de la contracción del múltiplo), la compañía B te hubiera dado un retorno del 11,92% CAGR (a pesar de la expansión de múltiplo).

O lo que es lo mismo, de haber invertido $10.000 en la compañía A, hubieras obtenido la increíble cifra de 7.352.667,68 dólares. Por el contrario, de haber invertido en la compañía B, tu capital final sería de 904.290,69 dólares.

Te animo a comprobarlo por ti mismo: Calculadora de Interés Compuesto.

El ejemplo ilustra muy bien lo que Munger afirmó en la frase anterior: a pesar de comprarla a un múltiplo más exigente, la rentabilidad de la compañía A se parece más al de su retorno sobre el capital.

Pero para una mente curiosa y analítica como la mía, no basta con un simple ejemplo. Necesito más. Por lo que voy a demostrártelo matemáticamente:

DEMOSTRACIÓN MATEMÁTICA

Para esta demostración, partiremos de una premisa que simplificará todo el cálculo: ambas compañías reinvierten el 100% de sus beneficios.

El objetivo es demostrar por qué cuanto más tiempo se conserve una inversión, más importa el rendimiento del negocio y menos el múltiplo pagado.

Partiremos de la fórmula de la rentabilidad anualizada, que para el que no la conozca, es la siguiente:

El “Precio de compra” y el “Precio de venta” de la compañía será el resultado de los múltiplos pagados por esta y sus beneficios en dicho año:

Es importante entender que el crecimiento de los beneficios de la compañía depende de los retornos sobre el capital de esta. Por lo que la fórmula nos quedaría de la siguiente forma:

Haciendo unos ajustes matemáticos básicos, llegamos a la fórmula final:

Como podemos ver, dicha fórmula nos lleva a concluir que:

1. Cuanto mayor sea n (número de años) más tenderá el resultado a 1.

2. Cuanto más tienda a 1, menor relevancia tendrá en la fórmula de la rentabilidad anualizada y más dependerá del rendimiento del negocio (ROIC).

Por lo tanto, queda más que demostrado que, a largo plazo, el múltiplo pagado tiene una relevancia menor que el propio rendimiento del negocio.

Como dice el bueno de Terry Smith:

“No es una opinión, sino un hecho matemático”

Incluso podríamos hacer este experimento mucho más intuitivo. Imagina que una empresa no crece, es decir, sus beneficios son los mismos en el año 0 que en el año n. Además, el múltiplo de esta se duplica desde el momento de compra al de venta.

Nuestra rentabilidad anualizada en este caso sería la siguiente:

• En 5 años, la rentabilidad anualizada será del 14,87%.

• En 10 años, la rentabilidad anualizada será del 7,18%.

• En 15 años, la rentabilidad anualizada será del 4,73%.

• En 20 años, la rentabilidad anualizada será del 3,53%.

En otras palabras, cuánto más tiempo haya pasado desde el re-rating, menor relevancia tendrá. La gráfica sería la siguiente:

Si lo quieres ver de otra forma, aquí tienes una gráfica de un research de Morgan Stanley en el que explican cómo en los drivers de rentabilidad a largo plazo (periodos de 10 años) los múltiplos representan tan solo un 5%.

Es decir, los múltiplos no tienen gran incidencia en la rentabilidad del inversor en periodos de 10 años o más.

REFLEXIONES

Las reflexiones que podemos extraer de esta demostración son, cuanto menos, instructivas e interesantes.

La primera reflexión viene del hecho de que, invirtiendo tal y como lo hacía Graham, el tiempo juega en tu contra. No es de extrañar que Graham les diera a sus operaciones plazos máximos de 3 años.

De hecho, Graham, al ser consciente de esta problemática, permitía un margen de 3 años para sus operaciones. Si la empresa no crecía y dependía solo del reajuste de valoración, a menos que ocurriera rápidamente, las rentabilidades resultaban ser limitadas.

La segunda reflexión es que invirtiendo en compañías con la esperanza de venderlas a un múltiplo más elevado, no consigues aprovecharte del conocimiento acumulativo ni del interés compuesto (en su máxima exponencia).

Una vez vendida la empresa, irás en busca de la siguiente presa, y así in aetérnum, creando un círculo vicioso en el que el inversor se pasa el día buscando ideas de inversión mientras el tiempo corre en su contra. Además, debido a su enfoque en tratar de vender, el inversor se pasa el día rotando la cartera y brindándole más comisiones al bróker de turno (además de financiando al estado).

No es la manera más eficiente de invertir (menos para un particular) y Buffett lo sabía.

La tercera reflexión es que muy poca gente es capaz de ganar dinero haciendo Market-Timing (si es que existe alguien capaz de ello) y, de cierta forma, invertir buscando única y exclusivamente un re-rating de múltiplo es hacer Market-Timing.

¿Por qué? Porque es necesario que ocurra rápidamente y que exista un catalizador que impulse una mayor valoración en el mercado para esa compañía; de lo contrario, la rentabilidad será muy limitada. Además, es un arma de doble filo, ya que no solo debes identificar el catalizador, sino anticipar la reacción del mercado ante este.

“Sólo hay dos tipos de inversores: los que saben que no pueden ganar dinero con el Market Timing y los que no saben que no pueden”

- Terry Smith, Gestor de Fundsmith Equity Fund.

Warren Buffett, al conocer a Charlie Munger y Philip Fisher, se percató de todos estos desafíos, lo que resultó en un cambio total en su enfoque de inversión. De hecho, resumió todo lo que he intentado transmitir en este artículo en una sola frase que ya he mencionado:

“Es mejor comprar una empresa maravillosa a un precio justo, que una empresa mediocre a un precio maravilloso”

- Warren Buffett, Carta Anual de Berkshire Hathaway en 1989.

¿QUÉ HAY QUE EVITAR?

Quiero aclarar que con este artículo no estoy sugiriendo que el múltiplo al que se adquiere una empresa sea irrelevante. En ningún caso.

Observa que en cada ejemplo que he presentado, mencioné que el múltiplo se duplica o se reduce a la mitad. Sin embargo, es importante destacar que los cambios de múltiplos más extremos, como comprar a 60x y vender a 10x, tienen un impacto más significativo en el resultado final.

Y es esto justamente lo que hay que tratar de evitar.

Por esa razón, tanto Buffett, Munger, Fisher como Terry Smith no están sugiriendo "compra a cualquier precio siempre y cuando la empresa sea buena". No, lo que están expresando es "no pagues en exceso" o "paga un precio justo", especialmente porque existe la posibilidad de estar equivocado.

En este escenario, es crucial evitar que el valor de algo que cotiza a 50x sus beneficios pase a valer solo 10x. En este caso, la empresa debe desempeñarse excepcionalmente bien para evitar que la reducción del múltiplo tenga un impacto significativo en nuestra rentabilidad.

En cambio, si un inversor adquiere una gran empresa a 25x, una disminución del múltiplo a 22x es poco probable que afecte considerablemente sus rendimientos a lo largo de una década.

Es necesario contar con una alta confianza y fundamentos sólidos para confiar en que no habrá una contracción en cualquier múltiplo en un horizonte de 10 años.

Al fin y al cabo, un múltiplo es lo mismo al valor terminal que se le da a una compañía en un DCF. Si haces una valoración a 5 años vista, estás pensando en el múltiplo que tendrá la compañía en ese momento temporal y, el múltiplo de la compañía en ese momento temporal, será un reflejo de las estimaciones que haga el mercado de la empresa de ese 5º año en adelante.

El inversor nunca se libra de pensar a largo plazo, por mucho que quiera valorar a corto plazo.

¿Y qué hay del famoso margen de seguridad?

El inversor más “value” suele creer que la única manera de obtener un margen de seguridad es a través del precio. Mi perspectiva difiere, ya que considero que el margen de seguridad también puede provenir del grado de certidumbre de un negocio, lo cual abarca su calidad (todos los aspectos discutidos anteriormente), la calidad del equipo directivo y la cultura empresarial.

Como mencioné en mi artículo sobre gestión de carteras, si consideramos que el riesgo para el inversor radica en equivocarse al estimar los flujos de caja de una empresa, la presencia de alta certidumbre en los flujos de caja futuros de un negocio garantiza una mayor precisión en nuestras valoraciones. Es por ello que todas estas características actúan como un margen de seguridad al uso.

Por esta razón, las empresas de una calidad excepcional tienden a estar infravaloradas de forma continua, a pesar de su múltiplo ópticamente “caro”.

En la segunda parte de este artículo, exploraremos las razones detrás de la tendencia a subestimar a las empresas de alta calidad y, especialmente, por qué los múltiplos elevados en estas empresas no se deben exclusivamente a un crecimiento esperado muy elevado, sino a su valor terminal.

Te lanzo la siguiente pregunta para que reflexiones hasta entonces:

¿Acaso Hermes lleva 30 años cotizando entre 30-50x beneficios porque fuera a crecer mucho y rápido?

DATO: Durante los últimos 20 años ha crecido sus EPS al 15,1% CAGR.

CONCLUSIONES

• La evolución de Buffett surge gracias a los inconvenientes que presenta la estrategia de Graham: el factor tiempo juega en contra, no se aprovecha del conocimiento acumulativo y se practica el Market-Timing de manera constante.

• Las empresas de calidad son negocios maravillosos con características únicas: son máquinas de componer capital, cuentan con ventajas competitivas sostenibles, una gran resiliencia y un equipo directivo sobresaliente.

• Desde una perspectiva matemática, queda demostrado que, en periodos de 10 años o más, la influencia de los múltiplos en la rentabilidad total es menor que la del negocio subyacente.

• Aunque a largo plazo los múltiplos son menos relevantes, es importante evitar situaciones extremas donde un múltiplo pueda experimentar una transición abrupta, pasando, por ejemplo, de 50x a 10x.

• El famoso margen de seguridad de Graham no viene exclusivamente por parte del precio, sino también de la certidumbre de un negocio. Es una de las razones por la que las empresas de calidad tienden a estar sistemáticamente infravaloradas.

Y hasta aquí la primera parte de este artículo sobre las empresas de calidad y los múltiplos. Espero haber podido aportarte valor y estoy abierto a leer tu punto de vista en los comentarios.

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Te mando un fuerte abrazo y que la fuerza de Buffett te acompañe.

Realizado por Idafe González Delgado.

DISCLAIMER: Este artículo no es una recomendación de compra o de venta, cada uno debe de realizar sus propios análisis.

RESUMEN

• En este artículo inicial acerca de Spotify, analizaremos por qué la compañía se convirtió en la salvadora de la industria de la música.

• Veremos qué importancia tienen las discográficas en todo lo que envuelve al modelo de negocio de Spotify.

• Hablaremos de los principales problemas de la compañía para ser rentable.

• Debatiremos brevemente sobre las posibles soluciones a largo plazo.

¡Muy buenas a todos!

Mi nombre es David Hernández Lorenzo y soy uno de los tres integrantes que forman WorldStocks. En el artículo de hoy, me gustaría hablarte sobre un tema apasionante: la industria de la música, Spotify y el poder de las discográficas.

Antes de nada, me gustaría saber si eres accionista de la compañía, así como tu opinión sobre la empresa en los comentarios:

Por cierto, en caso de que te guste el artículo y quieras tenerlo en formato PDF, te dejo un enlace para que puedas descargarlo fácilmente:

El Mal De Spotify Y La Industria De La Música

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ARTÍCULO ESCRITO

Spotify es una compañía que genera gran diversidad de opiniones en el mundo de la inversión, y no es para menos, puesto que es una compañía con una propuesta de valor espectacular pero con grandes dificultades para rentabilizar su modelo de negocio.

Esto es algo que siempre me ha picado curiosidad y me hace replantearme las siguientes cuestiones:

• ¿Cómo es posible que una empresa que ha “salvado” la industria de la música tenga tantos problemas para ser rentable?

• ¿Qué sucede con su modelo de negocio? ¿Qué perspectivas hay de cara al futuro?

• ¿Tanto influye el poder de las discográficas?

Pues todo esto es de lo que venimos a hablar hoy, y será un precedente de la futura tesis que realizaremos.

NAPSTER: LA RAÍZ DEL PROBLEMA

A raíz del tremendo auge que tuvo internet durante finales de los 90s y principios de los 2000s, la industria musical se vio envuelta en un problema jamás visto en su historia: la piratería digital.

En el año 1999, nació Napster, una plataforma de servicios de intercambio de archivos peer-to-peer (P2P) que permitía a sus usuarios compartir archivos de música digital, principalmente en formato MP3.

Los usuarios de Napster podían descargar canciones de otros usuarios de la plataforma y, a su vez, compartir sus propias colecciones de música. Esto permitía el acceso a una amplia variedad de música de forma gratuita y relativamente fácil. En su apogeo, Napster tenía alrededor de 80 millones de usuarios registrados en su red.

Debido al éxito de esta compañía, las discográficas, que eran las principales perjudicadas, se hincharon a demandar a Napster por el delito que estaba cometiendo por aquel entonces: distribuir de forma no autorizada música con derechos de autor y de su propiedad.

En 2001, Napster fue obligada a cerrar su servicio de intercambio de archivos como resultado de una orden judicial.

Sin embargo, Napster fue, por así decirlo, la raíz de un problema que no terminaría con su fin: la piratería unida al tremendo auge de internet.

¿Qué supuso el nacimiento de la piratería para una industria basada en generar dinero vendiendo CDs?

Muy sencillo: una caída abismal en los ingresos en todo el sector.

Casi nadie estaba dispuesto a comprar CDs.

Piénsalo de esta forma: ¿Para qué comprar los discos de tus artistas favoritos si tienes la facilidad de descargar su música gratuitamente a golpe de click?

Como puedes observar en las anteriores imágenes, la industria se estaba encaminando hacia el mismísimo abismo. Tanto los ingresos como las ventas de álbumes no paraban de caer en picado, y la situación era cada vez más preocupante.

La piratería digital se había convertido en un fenómeno imparable que amenazaba la estabilidad de la industria.

Esto supuso que las principales discográficas se viesen envueltas en una lucha constante para mantener sus activos protegidos y sus ingresos asegurados en un entorno en el que la música se compartía y descargaba ilegalmente a una escala masiva.

La revolución digital y la piratería representaron un reto existencial para la industria musical, obligándola a repensar su modelo de negocio y encontrar soluciones innovadoras para adaptarse a un nuevo paradigma en constante evolución.

La respuesta a esta crisis llegaría con la aparición de un hombre con una visión única hasta el momento en la industria: Don Daniel Ek.

EL HÉROE DE LA MÚSICA

Supongo que, para ustedes, lectores de WorldStocks, Daniel Ek no es ningún desconocido. Sin embargo, daré un poco de contexto para quienes aún no lo conozcan.

Daniel Ek es un empresario nacido el 21 de febrero de 1983 en Estocolmo, Suecia. Se le conoce principalmente por ser el cofundador y CEO de Spotify, aunque no fue su primer proyecto.

El gran empresario sueco comenzó su carrera emprendedora desde temprana edad. Antes de fundar Spotify, el Sr. Ek fundó Advertigo, una empresa de publicidad online adquirida por Tradedoubler. Además, ocupó varios puestos directivos en la empresa de subastas nórdica Tradera, que fue adquirida por eBay, y se desempeñó como director de tecnología en Stardoll, una comunidad de moda y entretenimiento para preadolescentes.

Tras estos proyectos, llegó su mayor logro hasta la fecha: fundar Spotify junto a su socio Martin Lorentzon.

Tenían una visión y misión muy clara desde el principio:

Proporcionar a las personas acceso a una amplia biblioteca de música de manera legal y sencilla, a través de una plataforma de streaming de música.

Y así fue.

Spotify se convirtió en un fenómeno global.

Bajo la visión de Ek, la empresa ha expandido su alcance a nivel mundial y ha reunido a millones de oyentes y artistas en una plataforma única.

No quiero volverte loco/a con la historia de Spotify y de Daniel Ek, puesto que no es el objetivo principal de este artículo, pero sí quiero que te quedes con la siguiente idea:

La plataforma cambió la forma en la que se distribuía y se escuchaba la música, y marcó el inicio de la transición de la industria hacia el formato de streaming.

Seguramente te estés preguntando:

¿Por qué el sector encontró en Spotify una solución a sus problemas?

Pues muy sencillo.

En un momento en el que las discográficas luchaban contra la piratería y las dificultades de adaptarse a la monetización digital, Spotify se presentó como la solución perfecta, al ser capaz de unificar en un ecosistema común a discográficas, artistas y oyentes.

Una de las transformaciones clave fue la capacidad de las discográficas y los artistas para licenciar su música a Spotify y recibir ingresos por reproducción. Esto representó una solución inimaginable para la falta de monetización digital que había plagado a la industria debido a la piratería.

Spotify ofrecía una alternativa legal, cómoda y con un catálogo muy extenso de canciones y artistas para los oyentes en el mismo lugar, lo que ayudó a combatir la piratería y a devolver ingresos a los creadores de música.

El éxito de Spotify supuso la resurrección de las Record Labels.

Vamos, lo que viene siendo un Win-Win de manual.

A mayor número de usuarios de la plataforma, más reproducciones. A mayor número de reproducciones, mayores ingresos para las discográficas y, en última instancia, mayor volumen de negocio total en la industria.

Existen muchos más beneficios que se produjeron en la industria gracias a la creación de Spotify, pero eso lo dejamos para la futura tesis.

Sin embargo, en esta vida nada es perfecto, y mucho menos en el mundo de los negocios.

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THE BIG THREE Y SU PODER EN LA INDUSTRIA

Las “Big Three” están compuestas por las principales discográficas del mundo:

• Universal Music Group (UMG)

• Sony Music Entertainment

• Warner Music Group (WMG)

Estas tres compañías son auténticos gigantes que dominan el panorama musical.

No sólo son conocidas por su amplio catálogo de artistas de renombre, sino que también ejercen un poder de mercado significativo y, en consecuencia, tienen una influencia tremenda en la empresa que nos incumbe: Spotify.

La cuota de mercado conjunta de estos tres monstruos suma, prácticamente, un 70% del total y, además, es muy constante en el tiempo:

No me extraña que el bueno de Ackman haya adquirido el 10% de Universal Music Group (Pincha aquí para ver el artículo).

Estas discográficas se destacan por su amplio y variado catálogo de artistas de renombre en una amplia gama de géneros musicales.

Prácticamente lo abarcan todo: desde las leyendas del rock y el pop hasta estrellas del hip-hop y la música urbana actual. Las big three representan un abanico diverso de talento que ejerce una profunda influencia en la creación y distribución de música popular a nivel mundial.

Por ejemplo, Universal Music Group, la más grande, posee los derechos de los artistas más grandes y exitosos del mundo:

Además de representar a artistas individualmente, estas discográficas son propietarias de cientos de sellos discográficos más pequeños que operan bajo su paraguas.

Como resultado, UMG, WMG y Sony tienen un control adicional sobre un amplio espectro de artistas y música de forma indirecta, lo que les permite influir en la producción, promoción y distribución de una variedad aún mayor de contenido musical.

La idea está clara: la industria de la música está dominada por 3 players potentes que provocan que exista una gran concentración de mercado.

¿Y todo esto qué tiene que ver con Spotify?

Pues en cómo esta concentración afecta a su modelo de negocio y a su capacidad de ser rentable.

¡Veamos!

EL MAL DE SPOTIFY

En el futuro profundizaremos sobre el modelo de negocio de Spotify, pero en pocas palabras, la compañía genera dinero por anuncios publicitarios y por las suscripciones de los usuarios de Spotify Premium.

Básicamente Spotify tiene un modelo de negocio freemium a muy bajo coste.

Este tipo de modelo de negocio, por lo general, suele ser bastante asset-light y permite obtener márgenes brutos considerablemente elevados.

Por ejemplo, Netflix, que tiene un modelo de negocio muy parecido, tiene los siguientes márgenes:

Sin embargo, esto en Spotify no sucede:

¿Cómo puede ser que los usuarios no paren de aumentar y que los márgenes sigan con la misma tendencia?

Pues porque Spotify no tiene el control de su propia oferta. Es decir, no es la dueña de la música que se ofrece en su plataforma.

Los principales proveedores de Spotify son, amén de los artistas independientes, las discográficas. Como dijimos anteriormente, las discográficas vieron como su modelo de negocio florecía de nuevo gracias a las comisiones que cobraban por cada reproducción obtenida por las canciones de sus artistas.

¿Cuál es el problema de esto?

Pues que las discográficas tienen mucho poder sobre Spotify.

Estamos hablando de que existe una concentración de mercado brutal en el panorama musical. Las discográficas lo abarcan, prácticamente, todo. Y esto, en última instancia, les da un poder de negociación brutal con Spotify a la hora de establecer las condiciones contractuales de las regalías que reciben.

“Tenemos problemas específicos en mercados donde el contenido local es importante y ese contenido local está en manos de discográficas locales o incluso de artistas individuales, lo que dificulta la obtención de dicho contenido local en absoluto o en términos económicamente favorables”

Al fin y al cabo, Universal Music Group y compañía tienen la capacidad de “amenazar” a Spotify con sacar su catálogo de la plataforma en caso de no estar satisfechos, lo cual destrozaría por completo el modelo de negocio de Spotify.

En pocas palabras, la compañía se quedaría sin producto.

Es verdad que el éxito de Spotify es el éxito de las discográficas, y lo mencionado anteriormente igual suena muy descabellado, pero si consideras quién tiene el poder de la negociación, está claro que quien tiene la sartén por el mango no es, ni mucho menos, Spotify.

Abro paréntesis para ilustrar con una imagen que la relación entre Spotify y la discográficas debe ser un win-win a largo plazo. Por ejemplo, UMG es accionista de la compañía:

Esto mismo mencionaba la compañía en el Annual Report de 2022:

“La industria musical presenta un alto nivel de concentración, lo que implica que una entidad o un pequeño número de ellas puede tomar acciones que afecten negativamente nuestro negocio por sí solas”

“Por ejemplo, en lo que respecta a grabaciones de sonido, la música con licencia que recibimos según nuestros acuerdos con Universal Music Group, Sony Music Entertainment, Warner Music Group y Merlin representa la mayoría de la música consumida en nuestro servicio”

“Para el año finalizado el 31 de diciembre de 2022, este contenido representó aproximadamente el 75% de las transmisiones de contenido de audio proporcionadas por las discográficas“

“Nuestro negocio podría verse afectado de manera adversa si nuestro acceso a la música se ve limitado o retrasado debido a un deterioro en nuestras relaciones con uno o más de estos titulares de derechos, o si optan por no otorgarnos licencias por cualquier otro motivo”

Spotify paga aproximadamente el 70-75 % de sus ingresos a las discográficas en concepto de regalías por la música que se reproduce en la plataforma.

Este gasto es variable, y principal problema es que incrementa en proporción a los ingresos generados, lo cual responde a la pregunta de por qué los márgenes no se expanden conforme los MAUs del negocio aumentan.

En consecuencia, este coste impide a la compañía tener apalancamiento operativo y obstaculiza su capacidad para convertir su crecimiento en Top Line en un crecimiento equivalente en beneficios netos.

Para que te hagas una idea, este ha sido el beneficio neto de Spotify a lo largo de los últimos años:

De toda esta información podemos sacar varias conclusiones:

1. La compañía tiene un problema muy gordo que no tiene solución con su modelo de negocio actual. Recordemos que el coste de las regalías es variable y proporcional a su crecimiento (ante las mismas condiciones contractuales).

2. Se enfrenta en cierta desventaja a compañías como Amazon o Apple que pueden, incluso, permitirse perder dinero con sus apps de audio (Apple Music y Prime Music) para hacerle competencia y robarle cuota de mercado.

3. Su negocio se basa en ofrecer un producto commodity y fácilmente replicable a priori, ya que los usuarios pueden encontrar, prácticamente, cualquier canción que deseen en múltiples servicios.

Sin embargo, no todo es oscuro para Spotify.

Desde luego, Daniel Ek no está dispuesto a mantener esta situación de por vida, y la compañía ya está comenzando a sembrar de cara a convertir el modelo de negocio de la compañía en un modelo sostenible y rentable.

SPOTIFY ESTÁ GANANDO PODER

A medida que la compañía crece y se convierte en la aplicación de audio por excelencia, están surgiendo muchos artistas independientes debido a que encuentran en las plataformas de audio vías de ingresos considerables sin tener que depender de las discográficas.

Como, por ejemplo, nuestro gran paisano Quevedo:

En el siguiente gráfico podemos ver como las discográficas están experimentando una disminución gradual de su influencia en Spotify en cuanto a porcentaje de streams se refiere:

Sin embargo, esta reducción no es suficiente para alterar de manera significativa la situación de la plataforma.

Recordemos que Spotify en 2022 siguió teniendo beneficio neto negativo de todas formas.

A pesar de que Spotify pueda lograr acuerdos más favorables con las discográficas, esto no abordará completamente los desafíos clave que enfrenta la empresa. El problema fundamental radica en el hecho de que la compañía sigue dependiendo, en gran medida, de las discográficas para acceder a su extenso catálogo musical.

Los márgenes podrían mejorar, o incluso podría llegar a tener por fin un año de beneficio neto positivo, pero no sería suficiente para modificar el rumbo a largo plazo de la empresa.

He escuchado/leído en varios lugares que una de las soluciones de Spotify es que haya mayor presencia de artistas indies, pero no estoy de acuerdo con esa teoría en parte por lo mencionado anteriormente. Profundizaremos sobre ello en el futuro.

Entonces… ¿Por dónde pasa la solución a los problemas de Spotify?

LA SOLUCIÓN

Llegados a este punto, podríamos pensar que la situación de la compañía puede no tener solución y que está condenada a convertirse en la eterna promesa que nunca termina de explotar.

Pero Daniel Ek tiene un plan, y ese plan pasa por convertir a Spotify no sólo en la estrella de la música, sino en la estrella del audio.

Recordemos que una de las claves por las que Netflix tiene márgenes considerablemente superiores a Spotify con un modelo de negocio muy similar es que producen su propio contenido y pueden permitirse tener un gran apalancamiento operativo, entre otros factores.

Por lo tanto, podríamos apresurarnos a pensar que Spotify podría convertirse en una especie de Netflix.

¿Cómo?

Pues creando su propia discográfica y fichando a artistas de cara a convertirse en la principal label del mundo y así poder desbancar a las discográficas.

Básicamente, lo que viene siendo tener exclusividad sobre los artistas y que estos sólo publiquen su música en la plataforma de Spotify.

Sin embargo, partiendo de un punto de vista intuitivo (y sin haber profundizado en ello como para hablar con cierta autoridad), no me parece viable actualmente por 2 razones principales:

1. Los artistas deberían tener grandes incentivos para trasladar todo su catálogo a la misma plataforma.

2. Estos incentivos pasarían en gran medida por recibir mucho más dinero del que ganan actualmente, lo cual me hace intuir que la compañía debería gastar una cantidad de CAPEX desmesurada e insostenible dada la caja que genera actualmente la compañía.

3. Puede ser un suicidio para Spotify intentar competir contra los dueños del 75% de sus escuchas. Ante el más mínimo intento de crear una discográfica, las “Big Three” responderían quitando su música de Spotify, haciendo de esta una aplicación de muy poca utilidad para el amante de la música.