Amazon (2/2)
Amazon (2/2)
El poder del largo plazo y la creación de hábitos.
Tiempo de lectura: 30-35 minutos.
¡Hola a todos de nuevo!
Para los que no me conozcan, mi nombre es Idafe González Delgado (uno de los tres integrantes de WorldStocks) y hoy presentaré la segunda parte de mi tesis sobre Amazon.
Si aún no has visto la primera parte de la tesis, donde presento la compañía (historia, modelo y líneas de negocio, cultura, economías de escala compartidas, etc.), te recomiendo hacerlo antes de empezar con esta segunda parte. El objetivo de esta primera parte era dar contexto, conocer la cultura empresarial de Amazon y comprender el concepto (tan importante) de las economías de escala compartidas.
Empezar a analizar Amazon por la contabilidad sin entender la cultura y el aspecto más cualitativo del negocio, es como leer una novela rusa empezando por el final.
Te dejo el enlace por aquí:
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*Alerta Spoiler: habrán dos tesis más en menos de dos meses.
TESIS HABLADA
Si eres de las personas a las que le gusta más escuchar que leer, te invito a escuchar el audio de este apartado de la tesis. En él se explica lo mismo que en la lectura pero en formato audio. ¡Elige el que prefieras!
El objetivo es que, además de poder leer la tesis, puedas tener la opción de escucharla en el coche mientras vas al trabajo, en el gimnasio o dando un paseo.
TESIS ESCRITA
Si la primera parte fue totalmente cualitativa, donde se trataba de desgranar cada linea de negocio de Amazon, conocer su cultura y el concepto de economías de escala compartidas, en esta segunda tendrán un poco más de protagonismo los números.
El objetivo de esta segunda parte es describir sus fundamentales, comentar quién es su competencia y en qué mercados opera (realizaremos un estudio sectorial), discutir sobre el futuro de cada segmento y cuáles son sus KPI’s o Value Drivers y, por último, valoraremos Amazon de varias formas diferentes realizando ciertos ajustes necesarios.
FUNDAMENTALES
En los últimos siete años, Amazon ha experimentado un crecimiento en sus ingresos del +28% CAGR, con un margen bruto cercano al 40% y un margen operativo promedio del 5%. A simple vista, se podría descartar la empresa debido al bajo margen operativo, pero esto es un error, ya que dicho margen no refleja la realidad de la empresa por, principalmente, dos razones: (i) el futuro de Amazon está en los servicios y (ii) se están considerando gastos que en realidad son inversiones.
(i) Es muy importante conocer el ciclo de vida de un negocio y entender en que punto o etapa se encuentra dentro de este. En el caso de Amazon, lleva años y años sembrando e invirtiendo de forma masiva todo lo que genera en mejores servicios, en clientes más fieles y en que no haya otra alternativa a comprar por internet que no sea Amazon. Gracias a esta época de siembra masiva en el e-commerce, en logística y en la generación de hábitos se han originado líneas de negocio como FBA, la publicidad digital o la suscripción Prime.
(ii) Es importante conocer las limitaciones de la contabilidad actual y entender que bajo US GAAP hay ciertas inversiones como I+D o Marketing que se contabilizan en la P&L como OpEx o COGS. Hay inversiones no tan obvias como captar nuevos clientes o generar hábitos de consumo y pautas de comportamiento repetitivos que ahora suponen pérdidas, como el Net Shipping Cost o tener Prime a un precio muy inferior al valor percibido.
Nuestra misión es detectar estas inversiones disfrazadas de gastos y capitalizarlas en balance para conocer los márgenes reales de la compañía. Como no podía ser de otra forma, he hecho este ajuste y he capitalizado (siendo conservador) según las tablas que presenta Amazon en su 10K sobre la vida útil de sus activos intangibles, la mitad del “gasto” en I+D, una quinta parte del “gasto” en Marketing y el total del Net Shipping Cost (“gasto” neto en envíos que soporta por Prime).
¿Por qué hacer este ajuste?
No busco que el mercado reconozca esta valoración a futuro ni tampoco busco el autosabotaje tratando de autoconvencerme para ver la empresa barata. Lo único que busco es la verdad. No haciendo este ajuste estaríamos autoengañándonos pensando que Amazon realmente está realizando un gasto continuo y necesario para conseguir ingresos, única y exclusivamente, para ese periodo contable. La realidad es otra, y es que Amazon está invirtiendo, y que dichas inversiones les ayudará a generar ingresos durante muchos más años. Son inversiones disfrazadas de gastos.
Damodaran lo explica muy bien en su ‘paper’ y es por ello que me gustaría traerte el fragmento donde lo explica y dónde categoriza que “gastos” a parte del I+D se podrían capitalizar:
Justo lo que nosotros hemos capitalizado: I+D, Marketing y Net Shipping Cost (coste de adquisición del suscriptor Prime).
Por tanto, llegamos a la conclusión de que los márgenes operativos de Amazon no son del 5%, sino más cercanos al 10%. De hecho, si echamos un vistazo a como se distribuyen estos gastos, nos damos cuenta de que justo estas partidas son las que más representan dentro del total de gastos.
Aún así, mucha gente se pregunta ¿por qué los márgenes de Amazon son tan pobres y por qué invierten tanta cantidad de CapEx?
Lo cierto es que, gracias a la tecnología y a las empresas de software, se ha creado el hábito de invertir en empresas muy ligeras de activos. ¿Por qué? Porque son mucho más escalables, generan más caja y favorecen a que los retornos sobre el capital sean más elevados. Sin embargo, hay un pequeño problema en todo esto, y es que el ciclo de vida de las empresas ligeras de activos tiende a acortarse dado que las barreras de entrada son más limitadas. Es decir, son negocios más fáciles de copiar o de disruptear.
Piensa que para competir con una empresa de SaaS no necesitas “mucho más” que gente con talento, una propuesta de valor válida y unos cuantos millones. Ahora trata de competir con una empresa de logística sin capital. Ya te lo digo yo: no se puede. Es por eso que, muchas veces, ser intensiva en capital te hace crear ventajas competitivas y barreras de entrada al sector.
¿Por qué te cuento todo esto? Porqué si el objetivo de Amazon es perdurar en el tiempo, todo este gasto en CapEx es necesario. Desde su fundación, la empresa se encuentra en una época de siembra masiva. Es decir, todo lo que ganan lo reinvierten en el negocio en almacenes, vehículos de transporte, marketing, centros de datos, el cliente, etc. Si Amazon quisiera podría parar estas inversiones, subir el precio de sus productos, aumentar sus márgenes y empezar a generar mucha más caja, sin embargo, esto no la convertiría en un mejor negocio. De hecho, lo harían uno peor.
Entendiendo el ciclo de vida de la empresa y que Amazon se encuentra en una época de siembra, tratando de crear infraestructuras de Cloud, red logística, aumentar la fidelidad de los clientes, etc. llegamos a la conclusión de que los días de cosecha están por llegar y que, el día que lleguen, lo harán en abundancia. Todo esto con el objetivo de crear una empresa de servicios con altos márgenes que perdure en el tiempo de tal forma que replicar la compañía solo esté a la altura de 3 o 4 players en todo el planeta. Todo este desembolso de CapEx actúa como una auténtica muralla romana.
Esto explica por qué los retornos sobre el capital de Amazon no sean nada espectaculares, de entorno al 9%. Al fin y al cabo, es una cuestión matemática, si tus márgenes son bajos porque reinviertes todo lo que ganas (con lo que disminuye el numerador) y al reinvertir aumentas el capital invertido (denominador), los números no dan. Hay empresas que tienen ROIC bajos porque se encuentran en una época de siembra, de sacrificar beneficios presentes por unos futuros mucho mayores. Como explique en el párrafo anterior, cuando llega la época de cosechar y recoger, estos retornos sobre el capital se dispararán como si del tapón de una botella de champagne se tratara. Amazon es el ejemplo perfecto para explicar porque un ROIC bajo no siempre significa que la empresa sea un mal negocio.
De hecho, muchos inversores se tienden a centrar en los retornos sobre el capital sin tener en cuenta algo mucho más importante: la tasa de reinversión. Es pura matemática financiera, de nada sirve tener retornos sobre el capital del 50% si tu tasa de reinversión es del 10%. Así no se crean las compounders. Si le echamos un vistazo a la tasa de reinversión de Amazon, esta tiende al infinito. La tasa de reinversión de Amazon es masiva.
Una vez hablado de los gastos, los márgenes y los retornos sobre el capital, me gustaría volver a la parte más alta de la cuenta de la P&L y mostrar como se segmenta esta linea de ingresos y que porcentajes que representan del total.
Lo más interesante de este apartado es ver como los servicios empiezan a ganar terreno a la venta de productos. Actualmente, los ingresos por servicios representan el 48% del total. La base sobre la que se fundamenta la tesis es que este porcentaje continúe creciendo a medida que pasan los años y que sectores como la publicidad digital, la suscripción Prime o AWS constituyan el grueso de los ingresos. Recuerda que hablamos de sectores con márgenes operativos superiores al 30%.
Esta tendencia de mayor crecimiento del apartado de servicios la podemos empezar a ver en el crecimiento de cada una de las líneas de negocio. Segmentos como la publicidad digital o AWS crecen a ritmos superiores al 30% anualizado.
En cuanto a la salud financiera de la compañía, no hay duda alguna de que Amazon se encuentra en unos niveles saludables dónde la probabilidad de quiebra es prácticamente nula (al menos a corto-medio plazo). Posee deuda neta, aunque comparándola con el EBITDA que genera no llega a 1x. Por último, si analizamos su capacidad para devolver y satisfacer los intereses de su deuda mediante el ratio Interest Cover, esta no baja de las 5x (salvo en 2014).
En cuanto a su generación de caja, Amazon es difícil de evaluar debido a la ingente cantidad de grandes inversiones y muy alto margen potencial de expansión de márgenes a futuro. Para calcular esto, es necesario normalizar tanto el Working Capital como el CapEx, lo que resulta en un flujo de efectivo libre medio del 11-12% de las ventas.
ANALISIS SECTORIAL
Antes de empezar a hablar sobre la competencia y los players contra los que compite Amazon, me gustaría analizar los sectores en los que la compañía opera y, sobre todo, destacar aquellos que serán el futuro de la compañía (Cloud Computing y Publicidad digital).
E-COMMERCE
El negocio del comercio electrónico a nivel mundial seguirá creciendo a niveles muy por encima del PIB mundial. El crecimiento acelerado que tuvo el sector por la pandemia global, seguirá con vientos de cola los próximos años. De hecho, se espera que el sector crezca a ritmos del 9%, como mínimo, hasta 2025.
Es cierto que Amazon tiene cerca del 40-45% de la cuota de mercado del e-commerce en Estados Unidos, sin embargo, teniendo el GMV global de Amazon en 2021, hablamos de que tiene sobre el 12-15% de la cuota del mercado global de todo el sector e-commerce. ¿Qué quiere decir esto? A Amazon le queda mucho recorrido por delante y es altamente probable (de hecho así lo estiman muchos analistas) que esta crezca a niveles muy por encima del propio sector. Hablamos de un sector masivo, con unos vientos de cola muy elevados donde se podrá beneficiar por numerosas vías.
CLOUD COMPUTING
Bajo mi punto de vista, el sector del Cloud Computing es la joya de la corona. Hablamos de un sector para nada maduro, donde estamos viendo la punta del iceberg en cuanto a la transición empresarial de servidores físicos a la nube. Es un auténtico océano azul del que Amazon es la líder indiscutible y donde se espera a 2025 un crecimiento anualizado del sector del 17% y de entorno al 25% para AWS. Es, sin duda, uno de los sectores con mayor viento de cola, mayor potencial y mayor crecimiento esperado del mundo.
Importante destacar que hablamos de un sector altamente rentable, con márgenes operativos del 30% y con enormes barreras de entrada por el alto nivel de capital necesario para poder entrar en él. No es de extrañar que solo compita con Microsoft y Alphabet.
Lo verdaderamente interesante de este sector es entender los enormes costes de cambio y barreras de entrada que existen.
Piensa que hablamos de naves y naves llenas de racks y centros de datos en distintas geolocalizaciones, donde el coste de un solo rack es elevadísimo. Por no hablar de la cantidad de ingenieros que tendrás que desarrollar para implementar cada solución y unos cuantos más para mantener los centros de datos en pleno uso (a una temperatura exacta) y demás.
Si el cloud de cualquier compañía que brinda dichos servicios fallara durante un solo instante (no imagino unas horas o un día), el coste para las empresas que adquieren el servicio sería elevado y para la que lo brinda sería una falta de credibilidad y una perdida de confianza enorme. En pocas palabras, para competir en el sector cloud necesitas mucho capital y, ni aún así, te prometo que consigas ganar cuota de mercado. Por no hablar que la imagen de marca en este tipo de sectores es clave, ya que si tuviera que confiar todos los datos de mi empresa a una compañía de cloud, será en aquella que me transmita más confianza (Amazon, Microsoft o Google).
El otro factor clave son los costes de cambio. Las empresas no compiten tanto por generar ingresos, sino por ganar clientes. Una vez alojas todos tus datos en un servicio cloud y te preparan las soluciones y herramientas especificas que necesitas para operar, cambiarte a otro servicio te va a salir caro. No solo por el dinero, sino por el tiempo. De ahí que las empresas compitan por precios para atraer y ganar clientes y por lo que creo el TAM del propio sector es mucho mayor al dado.
PUBLICIDAD DIGITAL
Todos conocemos lo altamente rentable que es este sector viendo los márgenes de empresas como Meta Platforms o Google. Es la clara tapada dentro del ecosistema Amazon.
En la primera parte de la tesis hablé sobre por qué la publicidad en Amazon es superior a otro tipo de publicidad por el hecho de recibirla estando en “modo compra”. También comenté como Amazon incentivaba el uso de esta publicidad a través de su segmento de 3P, ya que si empezabas a vender en Amazon sin ninguna ayuda externa (publicidad) era muy complejo que te situaras en el estante superior de la web al no tener reseñas ni valoraciones.
En este mercado, existe un claro duopolio dominado por Alphabet y Meta Platforms, sin embargo, creo que es acertado afirmar que se está uniendo a este grupo un nuevo player “vestido de naranja”. Si no, fíjense en los números de crecimiento de la publicidad en Amazon (crece de media por encima del 50% CAGR) y ha estado ganando cuota de mercado de forma masiva.
Además, adjunto imagen de la cuota de mercado de la publicidad a nivel global. Se nota claramente como Amazon gana peso y cuota de mercado año tras año.
Se estima que el mercado de publicidad digital crezca a ritmos del 12% para 2025 y que Amazon lo haga a un ritmo superior, de entorno al 25%.
COMPETENCIA
Pasaremos muy rápidamente por este apartado pues ya hemos mencionado a muchos de estos players que compiten, de una forma u otra, con Amazon en alguna de sus líneas de negocio.
E-commerce: En el apartado e-commerce occidental nos encontramos empresas como Ebay, Mercado Libre, Shopify, Waltmart o Target, donde no hace falta recalcar que están a años luz del gigante naranja y existe un dominio absoluto.
Cuota de mercado del e-commerce en EEUU. Sin embargo, en el apartado asiáticos no existe tanto dominio (sobre todo china) dada la diferencia cultural y los enormes encontronazos que existen entre EEUU y China y, sobre todo, por lo difícil que es para una empresa americana introducirse en el mercado chino sin tener lazos con el gobierno. Aquí dominan empresas como Alibaba o JD.com.
Cuota de mercado del e-commerce en China. Cloud Computing: En este apartado compite con empresa ya conocidas como Microsoft (con Azure) o Alphabet con (Google Cloud). Como comenté con anterioridad, el mercado todavía está muy verde y existe cuota de mercado y crecimiento para todos estos players. No hace falta hace mencionar que Amazon con su Amazon Web Services es la líder indiscutible de este sector, además del disruptor y creador del mismo allá por principios de siglo.
Cuota de mercado global del sector cloud. Publicidad Digital: En este apartado nos volvemos a encontrar a Alphabet como líder indiscutible de este sector, seguida muy de cerca por Meta Platforms (antigua Facebook) y con Amazon recortando cuota de mercado año tras años. Considero que hay espacio para estos tres players pues su publicidad es diferente y persigue fines totalmente distintos.
Others: En este apartado entrarán empresas como Netflix o Disney en el sector del streaming de video, Spotify o Apple Music en streaming de audio, Apple y Alphabet en dispositivos de voz (Google Home y HomePod), Walmart en el sector minorista físico, FedEx y UPS en logística, etc.
Realmente no considero que Amazon compita de manera exclusiva y directa con cada uno de estos players como con los anteriores pues la gran mayoría forma parte de la suscripción Prime y su objetivo con esta es que cubrir las máximas necesidades posibles y que el valor percibido sea exponencial por el precio que se paga. Quizás resaltaría como competencia más feroz el apartado de los dispositivos controlados por voz y la logística.
MOAT
Ya he comentado numerosas veces que las ventajas competitivas clásicas descritas por Pat Dorsey como los efectos red o los costes de cambio son dinámicas y cambian (se ensanchan o se acortan) conforme lo hace el tiempo y evolucionan los mercados y los players que interactúan en él. No obstante, comentaré cada una de las ventajas competitivas “clásicas” de Amazon para terminar hablando de lo que es, bajo mi punto de vista, su mayor MOAT y lo que hará que perdure en el tiempo.
Claramente Amazon tiene un foso defensivo amplio frente a sus competidores, de hecho, tiene cada una de las cuatro ventajas competitivas de las que habla Pat Dorsey:
Efecto red: Se vio en la primera parte de la tesis cuando describíamos el engranaje Amazon. Todo el efecto minorista tiene un efecto red que se retroalimenta conforme más agentes (compradores y vendedores) entren dentro de su marketplace. Competir contra esto es, prácticamente, imposible.
Ventaja de costes: La inversión masiva en logística y la integración vertical profunda de Amazon les permite ser cada vez más eficientes y difíciles de imitar. Su departamento de fullfillment tiene barreras de entrada muy altas, lo que significa que solo uno o dos competidores en el mundo serían capaces de competir al mismo nivel, requiriendo una gran inversión de capital.
Activos intangibles: Amazon es la marca con el mayor valor intangible en el mundo. Su reputación de seguridad en envíos, atención al cliente y eficiencia, junto con su tecnología avanzada en automatización de procesos, infraestructura en la nube y su reconocida marca, la convierten en una empresa sólida y en constante crecimiento con un valor intangible masivo.
Switching Cost: Amazon enfrenta costos de cambio en varios frentes. Por un lado, los comerciantes externos que utilizan su red de servicios para vender sus productos se ven atrapados debido a su gran eficacia y la falta de alternativas comparables. Por otro lado, en el campo del cloud computing, los servicios que ofrece a sus clientes son esenciales y cambiar a un competidor conllevaría grandes costos, sin mencionar la curva de aprendizaje que tendría.
Más allá de estas cuatro ventajas competitivas clásicas, la principal fuente de MOAT de Amazon es su cultura empresarial. Para saber más sobre esta, te recomiendo leer la primera parte donde me extiendo con total libertad.
VALUE DRIVERS O KPI’s
Es esencial comprender los factores clave que impulsan el negocio al analizar una compañía, conocidos como "value drivers" o KPI. En el caso de Amazon, estos son el GMV, CAC y LTV, cada uno de los cuales tiene un papel importante en el funcionamiento de la empresa y nos ayuda a entender por qué Amazon toma ciertas acciones para adquirir nuevos clientes.
GROSS MERCHANDISE VALUE
El GMV, o valor total de la mercancía vendida, es un indicador importante del crecimiento del negocio. Es una medida del uso del espacio logístico para vender productos que son propiedad de otros. A mayor GMV, mayor salud financiera de la empresa. Si el GMV comienza a estancarse, puede ser un signo de problemas en el negocio de Amazon o una madurez en el sector del comercio electrónico.
Es importante tener en cuenta que el principal negocio de Amazon no es su 1P (productos propios), sino su 3P (productos de terceros) ya que es donde se encuentra el mayor potencial de crecimiento y la principal fuente de ingresos para la compañía.
La estimación del CAGR (tasa de crecimiento compuesta anual) para el GMV del 1P es del 10% y del 14% para el 3P, para el periodo 2021 a 2026.
En la actualidad, Amazon representa alrededor del 50% del GMV total del comercio electrónico en los Estados Unidos, lo que significa que aún tiene mucho espacio para crecer, y es por eso que la compañía está reinvirtiendo tanto.
CUSTOMER ACQUISITION COST
El CAC, o costo de adquisición de clientes, es una medida de lo que la empresa está dispuesta a gastar para adquirir un nuevo cliente. Esta métrica está relacionada con otro indicador llamado LTV (valor a lo largo de la vida del cliente).
A menudo, es difícil entender por qué Amazon invierte tanto dinero en servicios como Prime, perdiendo grandes cantidades de dinero a corto plazo. Sin embargo, esto se debe a que la compañía tiene una visión a largo plazo, buscando atraer nuevos clientes y mantenerlos para que a medida que pase el tiempo, el margen de beneficio aumente a través de sus servicios.
Amazon busca principalmente atraer a clientes a la suscripción Prime y mantenerlos a través de las diversas ventajas que ofrece.
LIFETIME VALUE CLIENTES
Como se mencionó anteriormente, Amazon vende productos a través de la plataforma 1P que no son rentables a corto plazo y que los vendedores 3P no están dispuestos a asumir. La razón de esto es para fomentar el hábito de compra del consumidor dentro del ecosistema de Amazon, lo que aumentaría significativamente los beneficios de Amazon.
Está comprobado que los miembros Prime terminan gastando mucho más que los no miembros debido al concepto de coste hundido que expliqué en la primera parte de la tesis.
La madurez de los suscriptores Prime también es un factor importante. Con el tiempo, los suscriptores Prime tienden a aumentar su consumo, lo que sugiere que incluso los suscriptores Prime tienen un período de madurez, como se puede ver en el gráfico.
En resumen, es esencial para Amazon (i) adquirir suscriptores Prime y, posteriormente, (ii) retenerlos el mayor tiempo posible. Esto ayudará a aumentar los ingresos de Amazon. La única forma de lograr esto es fidelizando al cliente proporcionándole tanto valor que no quiera renunciar a la suscripción. Esta fidelización se logra a través de una combinación de ofertas atractivas, servicios exclusivos y una experiencia de compra satisfactoria.
Aunque la competencia esté a un clic de distancia, la gente no estará en modo buscar alternativas si consigues aportarle mucho más valor del pagado. Todas estas inversiones que Amazon realiza, sobre todo la no tan obvias como devolverles las economías de escala al cliente o bajar los precios de Prime, son necesarias para la sostenibilidad de la ventaja competitiva, lo que hará que Amazon perdure mucho más en el tiempo a pesar de sacrificar beneficios a corto plazo.
LIFETIME VALUE DE LOS VENDEDORES EXTERNOS
En la primera parte de la tesis se mencionó el concepto de “engranaje de Amazon”. La idea es que cuantos más clientes haya dentro del marketplace de Amazon, más vendedores externos (3P) serán atraídos. Es decir, si Amazon tiene a consumidores muy bien retenidos y fidelizados, esto atraerá a vendedores externos como la sangre a los tiburones, y son a estos últimos a los que de verdad le va a sacar todo el jugo.
De echo, existe un gran poder de fijación de precios sin explotar por parte de Amazon a los proveedores debido a la falta de alternativas mejores para vender productos en línea. Amazon cuenta con un gran número de clientes, una capacidad logística superior a través del servicio FBA, retornos publicitarios significativos y una amplia variedad de servicios. Esto hace que el valor a largo plazo (LTV) de los vendedores sea mucho mayor que el de los clientes, y que ambos se retroalimenten mutuamente.
VALOR OCULTO Y FUTURO POR SEGMENTOS
Antes de iniciar la valoración, me gustaría discutir el futuro de cada segmento, cómo y por qué pueden seguir creciendo a medida que pasan los años y de dónde provendrán las posibles mejoras en los márgenes y la generación de efectivo.
AMAZON PRIME
No me detendré en describir el servicio Prime ya que lo he hecho durante toda la tesis. Sin embargo, me enfocaré en explicar cómo han evolucionado los precios y el valor añadido a lo largo del tiempo. Para hacer esto es importante hacer un resumen cronológico de la evolución de Amazon en EE.UU (su mercado más maduro) y cómo se puede aplicar en el resto de mercados.
Amazon lanzó la suscripción Prime en 2005 en EE.UU. por $79 al año, ofreciendo envío gratis en un plazo de dos días. A partir de 2006, Amazon comenzó a ofrecer el servicio Fulfilled by Amazon, permitiendo a los vendedores vender productos en Amazon y hacerlos elegibles para Prime. En 2011, Amazon incluyó Prime Video en las suscripciones, lo que permitió a los suscriptores acceder a una selección de películas y series. En 2014, Amazon aumentó el precio de la suscripción a $99 y lanzó varios servicios adicionales como Prime Pantry, Amazon Music y Amazon Photos. Además, en 2015, creó el Prime Day, un día de ofertas de 24 horas. En 2016, introdujo la entrega el mismo día en 27 áreas metropolitanas y agregó Prime Reading. En 2017, lanzó Prime Wardrobe y Amazon Key y en 2018, aumentó el precio de la suscripción a $119. En 2019, Amazon Fresh lanzó suscripciones Prime y en 2020, lanzó Prime Gaming.
La transformación de Prime ha sido impresionante, ya que Amazon ha ido agregando características y servicios adicionales a lo largo del tiempo con el fin de mejorar la experiencia de los suscriptores y hacer que la suscripción sea más valiosa para ellos. Esto se ha reflejado en el crecimiento continuo en el número de suscriptores, lo que indica que Amazon ha logrado su objetivo de hacer de Prime una suscripción esencial en la vida de sus clientes.
Amazon Prime cuenta con poco más 200 millones de usuarios en todo el mundo, de los cuales unos 150 millones provienen de los EE.UU.
A medida que la penetración de Prime se ha expandido, su tasa de crecimiento ha disminuido en los últimos años. Sin embargo, los usuarios están cada vez más acostumbrados al servicio y se está convirtiendo en una suscripción esencial. Esto, a nuestro juicio, llevará a un poder de fijación de precios, como ya hemos visto en Estados Unidos donde el precio de la suscripción es significativamente más alto en comparación con las suscripciones internacionales.
A continuación, se presenta una comparación de los costos de suscripción en diferentes países:
Se prevé que los precios de la suscripción aumenten en el futuro para generar mayores ingresos por cada usuario (ARPU).
La diferencia en precios entre países es significativa. En Europa e India, hay oportunidades para ajustar los precios a medida que Prime se desarrolla y ofrece contenido de mayor calidad, tal como ha ocurrido en Estados Unidos. La tabla indica que aún hay margen para aumentar las ganancias por usuario (ARPU). Aun en Estados Unidos, el precio de una suscripción a Amazon Prime, considerando todo lo que incluye (música, vídeo, acceso a farmacia, envío gratuito y almacenamiento) sigue siendo más bajo en comparación con otras suscripciones similares.
Por tanto, conforme aumente el número de servicios y la calidad de estos en el resto del mundo (sobre todo Europa y la India) aumentará consigo los precios de la suscripción Prime. El mayor reto es monetizar Europa e India a niveles cercanos a los EE.UU.
El Pricing Power oculto en estos países es enorme, no solo comparándolo con el de EE.UU. sino con el valor que aporta la suscripción para el precio que supone. Imagina el nivel de valor que aporta que yo mismo pago religiosamente la suscripción Prime a pesar de vivir en Canarias y no aprovecharme de los beneficios de las entregas en uno o dos días. De hecho, si duplicaran la suscripción Prime la seguiría pagando por tener Prime Video, Amazon Music y los envíos gratuitos (aunque no lleguen al instante).
De aquí puede provenir un aumento considerable de ingresos y de márgenes.
AMAZON WEB SERVICES (AWS)
La adopción de la nube está aumentando entre las empresas, ya que están reemplazando su infraestructura tecnológica local con soluciones en la nube. Sin embargo, el proceso de migración al cloud conlleva costos significativos debido a las inversiones en infraestructura necesarias. Por lo tanto, muchas empresas están recurriendo a proveedores externos para brindarles soporte. Entre estos proveedores, AWS es el líder del mercado, gracias a su ventaja de ser pionero en el campo.
Los hiperescaladores como Amazon, Microsoft y Alphabet ofrecen una gran cantidad de beneficios. El primero y más evidente es la flexibilidad. Si los clientes invirtieran en su propia infraestructura, tendrían que asumir grandes requerimientos de capital y tendrían dificultades para controlar los costos en momentos de baja demanda. En cambio, al recurrir a proveedores externos, los clientes pueden convertir un costo fijo en un costo variable, lo que les permite adaptarse a sus necesidades y al entorno económico.
La creciente dependencia de los consumidores y los empleados en el uso de internet ha llevado a una necesidad de infraestructura tecnológica que permita una escalabilidad, desarrollo e implementación rápida. La nube es la solución perfecta para esto. El futuro crecimiento de este sector estará impulsado por las ventajas mencionadas anteriormente, y dado los altos costos de cambio, la competencia se centrará en atraer a más clientes y luego incrementar los precios.
Se espera que el sector del cloud experimente un crecimiento anual compuesto del 15-20% y alcance un valor de mercado de 1.5 trillones de dólares para el año 2030. A pesar de las estrategias agresivas de reducción de precios y ofertas de descuentos para atraer a más clientes, los márgenes operativos en este sector se mantienen en un rango del 20-30%.
Amazon es el líder indiscutible en el mercado de la nube, y aunque ha experimentado una ligera disminución en su cuota de mercado en los últimos años debido a la creciente competencia, sigue creciendo a un ritmo desorbitado. Lo más interesante es que, gracias al rápido crecimiento del sector del cloud y el mayor crecimiento esperado de AWS, se espera que la línea de negocio de AWS adquiera una mayor importancia dentro de los ingresos de Amazon, lo que se traducirá en una mejora significativa en los márgenes de beneficios.
Es importante destacar el rápido crecimiento de los contratos en backlog de Amazon; en los últimos años ha crecido a un ritmo cercano al 50% CAGR, mientras que el crecimiento en el ingreso total se encuentra en línea con el 30%. Los contratos en backlog son acuerdos con un plazo medio de 3 años que se convierten en ventas, por lo que es significativo ver el ritmo al que están creciendo. Los contratos en backlog suelen ser con grandes empresas a las que se les ofrecen descuentos. AWS está siendo agresivo en su estrategia, pero tiene la capacidad de mantener los márgenes con los que opera.
Como se mencionó anteriormente, los contratos backlog han experimentado un aumento en su crecimiento mientras que las ventas efectivas se han mantenido estables en los últimos trimestres. A medio plazo, se espera que ambas tendencias se aproximen. Esto se reflejará en el crecimiento de las ventas de AWS, pero no significa que estas sean las únicas ventas que se generarán, ya que seguirá habiendo un aumento en los contratos a corto plazo, como ocurre actualmente.
AWS cuenta con márgenes operativos elevados, pero todavía requiere un alto capital de inversión. En la actualidad, la empresa está destinando grandes sumas de dinero para construir regiones y centros de datos de AWS en diferentes partes del mundo, en previsión del crecimiento futuro. Sin embargo, el potencial de ser una fuente de ingresos sólida es evidente.
FULFILLMENT BY AMAZON (FBA)
La mayoría de los productos vendidos en los mercados globales de Amazon son comercializados por terceros: tanto grandes como pequeños vendedores se benefician de tener acceso a los millones de clientes de Amazon. Su negocio de Atención al vendedor les permite a estos vendedores ofrecer una amplia variedad de productos al involucrarlos en la plataforma y brindarles apoyo para administrar su negocio.
Fulfillment by Amazon (FBA) es un programa que permite a los vendedores enviar su inventario a los centros de distribución de Amazon, donde los mismos son preparados, embalados y enviados, además de manejar el servicio al cliente y las devoluciones. Al participar en este programa, los productos de los vendedores también están disponibles para los miembros del programa Prime, lo que les permite llegar a un público aún mayor y reducir los recursos necesarios para manejar el inventario y el envío.
Esta parte de FBA se beneficia claramente de apalancamiento operativo, logrando contener los costos unitarios y generando un flujo de caja libre cada vez mayor.
Durante años, Amazon ha estado dedicando una gran cantidad de inversión en capital (CapEx) en su red de distribución, que según Andy Jassy en la Carta Anual de Accionistas de 2021, supera los $100 mil millones. Esta inversión ha fortalecido aún más su ventaja competitiva en términos de capacidad logística y experiencia del cliente, haciéndola cada vez más evidente. Como se mencionó anteriormente, este gran despliegue de capital genera una ventaja competitiva impresionante (MOAT) y barreras de entrada gigantes, solo aptas para uno o dos players en el mundo. El despliegue de Capex ha sido tan significativo que hoy en día, Amazon rivaliza incluso con empresas cuya principal actividad es precisamente la logística y distribución:
Debido al tamaño y escala que ha alcanzado Amazon, no sería sorprendente que se convierta en una plataforma logística aún más eficiente que incluso sus competidores especializados en esta área.
En 2013, Amazon comenzó a invertir en una red de cumplimiento masiva, con solo el 5% de los puntos de cumplimiento actuales abiertos antes de 2014. En 2020, el 45% de los centros logísticos se han construido o se construirán después de 2020, lo que refleja el aumento significativo del CAPEX 2020 en comparación con años anteriores.
El alto despliegue de capital en infraestructura de cumplimiento se refleja en el crecimiento de los metros cuadrados de cumplimiento de Amazon, mostrando un aumento significativo en los últimos años (2020).
No solo hablamos de un aumento significativo de centros logísticos y almacenes, sino de su flota de aviones. Amazon está aumentando su flota de aviones y su red de pasarelas aéreas para impulsar su servicio de entrega aérea y fortalecer su red de distribución única que le permite operar sin depender de proveedores externos.
¿Y todo este despliegue de capital para qué?¿Con qué objetivo?
Tiene toda la pinta de que Amazon, aparte de querer complementar y mejorar el propio servicio de FBA para sus third-party sellers, quiere competir directamente con UPS y FedEx ofreciendo servicios para terceros.
¿Existe realmente una oportunidad aquí? No creo que sea la prioridad máxima de Amazon dado las numerosas oportunidades que ya tiene sobre la mesa, pero es una opcionalidad positiva a tener muy en cuenta. Sobre todo, si vemos el tamaño del mercado de la logística.
La inversión en CapEx se refleja en el margen bruto, ya que permite a Amazon aumentar la escala en sus envíos internos, lo que a su vez reduce los costos de envío (aumentando el margen bruto). Con el aumento en el volumen de envíos, Amazon es capaz de obtener mayores ahorros en costos y compensar la inversión en CapEx. Esto se ve reflejado en el aumento del margen bruto, ya que Amazon tiene un mayor control sobre sus envíos y menos dependencia de terceros. Es importante destacar que este beneficio solo puede ser alcanzado por una empresa que maneja un volumen de envíos tan alto como el de Amazon.
PUBLICIDAD DIGITAL
No me extenderé mucho en explicar porque este sector es el claro infravalorado dentro de Amazon y por qué tiene tanto sentido que sea un impulsor de crecimiento y de márgenes dentro de la P&L de la compañía, puesto que lo he hecho en numerosas ocasiones dentro de la propia tesis.
Tan solo mirando el crecimiento de este segmento (duplicándose cada año) que hace unos 5 años prácticamente ni existía nos damos cuenta de las posibilidades de este segmento. Teniendo en cuenta que Amazon es el escaparate más grande a nivel mundial para vender productos, no es sorprendente ver una evolución hacia la publicidad para aparecer en las primeras posiciones en los resultados de búsqueda. Con un mercado tan grande y una cuota de mercado tan ínfima, Amazon aún tiene un gran potencial por explorar.
Teniendo en cuenta que es un tipo de publicidad efectiva y no invasiva, necesaria desde el punto de vista del vendedor y que se ve impulsada por el continuo crecimiento de la publicidad digital (64% de la publicidad total para 2024), tiene mucho sentido pensar que es la gallina de los huevos de oro y una fuente enorme de crecimiento de márgenes (40% de márgenes operativos según comparables) a medida que vaya ganando mayor relevancia en los ingresos totales.
OTROS
Para no hacer esta tesis más grande de lo debido, he querido meter en este saco las numerosas opcionalidades que tiene Amazon en sectores como los de la medicina con Amazon Healthcare (clínica en linea de Amazon con posterior envío de fármacos a domicilio); los videojuegos con adquisiciones como las de Twitch y el servicio de AWS para proveer esa infraestructura que permita al jugador jugar en linea a través del cloud sin necesidad de una consola; el cine mediante adquisiciones como la MGM (propietaria de sagas como Rocky o James Bond), que aportará contenido exclusivo de calidad en Prime Video, retroalimentando a la propia suscripción Prime; o la alimentación con la reciente adquisición de Whole Foods y las tiendas Amazon Fresh o Amazon Go.
Si quieres profundizar más en estos segmentos te recomiendo leer la tesis de Icaria Capital (Carlos Santiso) en Seeking Alpha.
VALORACIÓN
En cuanto a la valoración, voy a valorar Amazon bajo dos modelos diferentes: por suma de partes y por Reverse DCF.
La idea es realizar un supuesto pesimista que nos garantice que, aunque las cosas vayan extremadamente mal, tenemos el suficiente margen de seguridad como para no perder o perder muy poco capital. Suelo decir que donde se gana convicción es en los escenarios pesimistas, no en los conservadores y optimistas, ya que al fin y al cabo, el Excel soporta todo lo que le pongas. Si tras “meterle palos” por todos los lados (crecimiento y múltiplos) la inversión sigue siendo buena, es altamente probable de que la compañía esté barata.
VALORACIÓN POR SUMA DE PARTES
En este apartado, hemos proyectado unos crecimientos por linea de negocio muy inferiores a los históricos, suponiendo que, en general, la compañía crecerá sus ingresos a ritmos del 10% CAGR. El supuesto es una auténtica locura ya que he estimado crecimientos de la publicidad y de AWS de un 15%, algo que bajo mi punto de vista es una auténtica ridiculez.
A partir de aquí, he valorado cada linea de negocio a un múltiplo EV/Sales muy deprimente, muy por debajo de sus comparables. Un ejemplo de ello es la publicidad digital, la cual la estoy valorando a 2x EV/Sales, valoración inferior incluso a la de Meta Platforms en la actualidad (el peor momento de su historia).
Aún “metiéndole palos” a la compañía tanto en crecimiento como en múltiplos, la compañía valdría a 2025 unos $125, con un potencial up-side del 40% desde los precios a los que hago la tesis.
REVERSE DCF
Siempre he comentado que los DCF y las valoraciones por múltiplos no me terminan de convencer del todo porque supone tener que acertar en las proyecciones de ingresos y beneficios de la compañía, algo que considero altamente complejo y poco probable. Es por ello que, cuando hago valoraciones, busco hacerlas de la forma más sencilla posible y asumiendo un escenario pesimista donde la compañía soporte todo tipo de reveses y siga siendo atractiva.
En el caso del Reverse DCF, me proporciona algo más importante e interesante, conocer cuanto deberá crecer el FCF de la compañía para que la valoración actual esté justificada.
En el caso de Amazon, habiendo normalizado el FCF, esta tendría que crecer a un absurdo 7% su FCF para que los precios actuales y su valoración esté justificada. En definitiva, Amazon está barata y representa, en mi opinión, una enorme y asimétrica oportunidad de inversión con enormes opcionalidades positivas a largo plazo.
POSIBLES RIESGOS
Grandes inversiones en CapEx para mantener el liderato en el e-commerce y Cloud que no den sus frutos.
Las leyes antimonopolio.
La protección de datos o problemas de ciberseguridad.
Posible expansión internacional fallida.
Posibles cambios en los patrones de consumo por la pandemia.
Y hasta aquí la segunda parte de la tesis de Amazon.
Si te ha gustado este segundo apartado, crees que podría interesarle a alguien o, simplemente, quieres ayudarnos a difundir nuestro trabajo, puedes hacerlo en el siguiente enlace:
¡Nos vemos en la próxima tesis!
Te mando un fuerte abrazo y que la fuerza de Buffett te acompañe.
DISCLAIMER: Esta tesis no es una recomendación de compra o de venta, cada uno debe de realizar sus propios análisis.
Realizado por Idafe González Delgado.
Hola, Muy bueno el análisis!! Entendí mucho mejor el negocio. Muchas gracias. Aprovecho y te consulto cómo ves la valoración de $AMZN a los precios actuales ($142)? Gracias!
Una idea sería actualizar la tesis casa año para validarla y agregar todo lo nuevo - ej: servicios de internet mediante los satélites, sociedades con meta y demás redes sociales para incluir esa parte q no tiene y los beneficia a ambos etc - EXC igual todo el contenido