Filosofía de Inversión de François Rochon

Paciencia y humildad.

abr 01, 2023

Tiempo de lectura: 12-15 minutos.

¡Muy buenas a todos!

Mi nombre es Sualem Betancor Quintana y soy uno de los tres integrantes de World Stocks.

En el artículo de hoy, me gustaría hablarte sobre uno de mis inversores favoritos: François Rochon

Si quieres conocer quién es François Rochon, cómo es su filosofía de inversión, cuál es su track-record, qué características busca en las empresas y qué puedes aprender de este exitoso inversor, no puedes perderte este artículo.

Antes de empezar, permíteme hacerte una pregunta para ir conociéndonos un poco más:

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ARTÍCULO HABLADO

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ARTÍCULO ESCRITO

¿QUIÉN ES FRANÇOIS ROCHON?

François Rochon es el Presidente y Portfolio Manager de Giverny Capital una gestora canadiense con unos activos bajo gestión de $1,6 billion.

Se centra, en pocas palabras, en comprar compañías de alta calidad que perduren en el tiempo pero ¿Cómo ha llegado ahí?

Al contrario que muchos otros inversores, sus comienzos no fueron dentro del mundo de la inversión, incluso sus estudios no estaban relacionados con este mundillo.

Se formó como ingeniero en la Ecole Polytechnique de Montreal. Poco después de terminar sus estudios, motivado por su pasión por el arte decidió visitar Francia, en concreto el pueblo de Giverny. En este pueblo se encuentra el famoso jardín de Claude Monet, tras ver este jardín, François decide que quiere construir algo igual de hermoso, armonioso y artístico en su ciudad natal.

Para ello, el primer paso era hacerse rico y la ingeniería no le iba a hacer cumplir su sueño, por lo que comenzó a leer todos los libros que pudo sobre, inversión, contabilidad y finanzas, hasta que un día dio con “Un Paso Por Delante” de Peter Lynch y escuchó por primera vez acerca del concepto de Value Investing.

Sería en este libro, en donde escucharía por primera vez el nombre de Warren Buffett, y tras leer un artículo en un periódico escrito por él, decidió escribirle una carta solicitando sus famosas Anual Letters, obteniendo una respuesta positiva del Oráculo de Omaha, al recibir una gran cantidad de ellas.

Finalmente, la pasión que sentía por la inversión era tan abrumadora que le hizo cambiar el rumbo de su vida e ir por este camino.

Comenzó gestionando unas cuentas familiares hasta que se unió a Montrusco & Associates como analista. Poco después lo ascenderían a gestor de cartera donde gestionaría alrededor de 250 millones de US$, hasta que, finalmente, funda Giverny Capital.

GIVERNY CAPITAL

¿POR QUÉ GIVERNY CAPITAL?

Como he dicho antes, tal fue la inspiración que le transmitió el pueblo de Giverny a François Rochon, que decidió llamar al fondo así, en homenaje al lugar donde vivió el famoso artista Claude Monet y en donde creó ese impresionante jardín que tanto gustó a Rochon.

De hecho, Claude Monet y François Rochon comparten similitudes en las cualidades que los definen, a ambos tienen una gran paciencia y una observación muy cuidadosa en sus profesiones.

RENTABILIDAD

La rentabilidad que ha obtenido Giverny Capital en casi 30 años es una absoluta locura, nada más y nada menos que un 15,7% anualizado desde 1993, frente al 9,9% del mercado.

Es decir, si hubieses invertido 100.000 dólares en el fondo en 1993 a fecha de hoy tendría alrededor de 5.900.000 millones de dólares frente a los 1.400.000 si lo hubieses invertido en el mercado.

Sin lugar a dudas, es una rentabilidad que está a la altura de los inversores más grandes de la historia.

Ahora la pregunta es: ¿Cómo lo ha conseguido?

FILOSOFÍA DE INVERSIÓN

“Nuestras principales posiciones son las mismas que el año pasado. Tenemos acciones de las mejores empresas del mundo. Nuestra actitud es la de un director de museo: sólo queremos poseer obras maestras.” François Rochon Presidente de Giverny Capital

La filosofía de un inversor se construye a base de lectura y experiencias.

Influenciado por Warren Buffett, Philip Fisher y Peter Lynch. François Rochon ha tenido durante toda su carrera una visión bastante clara del tipo de negocios que le gusta comprar.

Negocios de extrema calidad, con ventajas competitivas sostenibles y duraderas, con un equipo directivo enfocado en la creación de valor a largo plazo y una compra al precio adecuado.

Estas han sido, en pocas palabras, las claves de su éxito, fácil de entender pero tremendamente difícil de ejecutar.

Para ejecutar todos estos valores dentro de sus inversiones se ha apoyado en estos pilares:

Paciencia
Cultura
Ventajas competitivas
Humildad

PACIENCIA

“La falta de paciencia sigue siendo una de las principales causas de las perdidas económicas.” François Rochon en la carta anual de 2001

Si buscáis cual es la palabra más escrita por él en sus cartas anuales seguramente entre el TOP 3, esté la “paciencia“.

Es sin duda alguna, una de las mejores cualidades que puede tener un inversor a largo plazo.

Es teniendo la paciencia necesaria con la que un inversor puede ser capaz de aprovecharse de las ineficiencias temporales del mercado, puede ser capaz de mantener una acción durante un largo periodo de tiempo en el que el mercado la mantenga lateral a pesar de que su valor intrínseco esté aumentando, es esa misma paciencia la que hace que un inversor sea capaz de esperar a un precio adecuado a la hora de comprar o incluso la que hace que no venda cuando el mercado sobredimensiona un problema temporal.

Un buen párrafo donde explica esto François Rochon es en la carta de 2002:

“La legendaria impaciencia de los inversores de Wall Street es un obstáculo para tal florecimiento. ¿Puede imaginarse a un gran jardinero que planta un árbol y lo quita a los seis meses porque no ha crecido lo bastante rápido? Los árboles tardan en crecer; ¡Las empresas están hechas de la misma madera! Los grandes empresarios y los grandes jardineros suelen tener sueños similares: construir un jardín de árboles altos que den sombra a muchas personas durante generaciones. Y el jardinero que ama de verdad su oficio, un día se da cuenta de que su sentido de la finalidad y la felicidad no reside en los resultados finales, sino en el camino diario”

Y un buen ejemplo de la mucha paciencia que tiene François Rochon está aquí:

Fuente: Carta Anual Giverny Capital 2002

Este gráfico pertenece a la cotización de la empresa BMTC Group entre los años 1995 y 2004, como podemos ver en el gráfico, François Rochon hizo su primera compra alrededor de 1996 y la acción tuvo una rentabilidad del 200% en 2 años y medio, tras esa subida vino un periodo donde la acción a lo largo de 3 años no hizo absolutamente nada a pesar de que el negocio presentaba cada vez mejores fundamentales y su valor intrínseco iba aumentando, fue después de esos 3 años laterales donde la acción se multiplico por 6 veces.

Es decir, François Rochon tuvo la paciencia necesaria para mantener sus acciones durante 1000 días en los que la cotización no se movía, pero que, sin embargo, el negocio si que mejoraba, lo que le permitió obtener una rentabilidad del 1400% sobre su compra inicial.

Finalmente quiero concluir este apartado con una frase de Warren Buffett la cual citó François Rochon en su carta de 2014:

“El mercado de valores es un dispositivo que transfiere dinero del impaciente al paciente”

Warren Buffett CEO de Berkshire Hathaway

CULTURA Y VENTAJAS COMPETITIVAS

He optado por unir estos 2 pilares dentro de lo que es la filosofía de inversión de François Rochon, porque creo que, uno sin el otro no tendría sentido.

Invertir a largo plazo con éxito, solo es viable si en las empresas en las que se invierte existe una buena cultura empresarial, centrada en la creación de valor y perdurar en el tiempo, cosa que solo es posible si la compañía tiene algún tipo de ventaja competitiva duradera y sostenible.

No son pocas las veces en las que François Rochon alaba la excelente cultura empresarial de una compañía en la que ha invertido y no es para menos, si una de sus principales preocupaciones es encontrar una ventaja competitiva duradera, no hay mejor ventaja que una buena cultura.

“Como suele ocurrir con las empresas excepcionales, lo que realmente destaca es su cultura corporativa”
François Rochon, Carta Anual 2015

Y te estarás preguntado a qué se refiere con ventajas competitivas duraderas o mejor dicho, como se pueden diferenciar de unas “simples” ventajas competitivas.

Te pongo un ejemplo de una ventaja competitiva que no le gustaría en sus empresas:

Viajemos 3 años atrás, época de confinamiento, la empresa que podremos de ejemplo, Zoom.

Todos nos acordamos de lo mucho que se usaba Zoom en aquél entonces, todo el mundo lo usaba, trabajos, escuelas, tus amigos y tú para hablar entre ustedes. Zoom tenía una ventaja competitiva frente al resto, el efecto red, todo el mundo la usaba y lo hacia valioso.

Lo que sucede es que el modelo de negocio de Zoom era tan fácil de replicar que ese efecto red no se sustentaba en ningún aspecto de calidad, simplemente, fueron los “primeros” en lanzar un producto así.

¿Tenían una ventaja competitiva? Si, ¿Era duradera? No

Esto no significa que el efecto red no sea una ventaja competitiva duradera, lo que significa es que, ese efecto red, si no se puede apoyar en nada más que ser el primero y que mucha gente esté ahí, es un efecto red muy débil.

Sin embargo, sabemos de efectos red tremendamente sólidos, es el caso de Instagram, es tan sólido por la calidad del producto y por todo lo que ofrece. ¿Quieres ver fotos? Instagram, ¿Quieres ver historias? Instagram ¿Quieres ver videos cortos? Instagram, ¿Quieres chatear con tus amigos? Instagram, ¿Quieres hacer llamadas/videollamadas? Instagram, y muchas más cosas que me dejo por el camino para no hacerlo más pesado, creo que se ha captado la idea.

El efecto red de Instagram es tan solido porque tiene mucho que ofrecer frente a la competencia, sin embargo, Zoom no tenía nada diferenciador. Por supuesto que Instagram en un principio no era tan completa, pero la cultura de su CEO, Mark Zuckerberg, y su obsesión por crear una red social para la eternidad, la ha hecho cada vez más completa, haciendo que haya más probabilidades de que perdure en el tiempo y por lo tanto, que aporte valor a largo plazo.

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HUMILDAD

Pocos inversores muestran tanta humildad como François Rochon como veremos más adelante, como bien dice él, la humildad nos hace diferenciar lo que sabemos de lo que no.

Creo que esto es muy importante y es que, cuando nuestro objetivo es encontrar empresas excelentes, hay que saber muy bien donde esta nuestro límite. Es lo que nos va ayudar a tener una comprensión más profunda de la empresa que analicemos, porque sabremos en que punto podremos estar más flojos para así reforzarlo.

Sin embargo, aquél que cree que lo sabe todo y que no se le escapa nada, tendrá un sesgo muy dañino para su inversión a largo plazo, porque a corto, puede irle bien durante un par de años, pero como dice François Rochon en la siguiente cita, el mercado tiene una forma de castigar severa la falta de humildad.

“Pero al mismo tiempo, la humildad es ampliamente necesaria: en el momento del análisis (ser humilde para reconocer lo que sabes de lo que no), cuando se producen errores y también -irónicamente- después de uno o dos grandes años de rendimiento. El mercado tiene una forma de castigar, rápida y severamente, la falta de humildad.”
Carta anual de 2001 Giverny Capital.

Su humildad la muestra en cada una de sus cartas con la sección “The Podium of Errors” dónde categoriza como errores de bronce, plata o oro, los mayores errores que haya tenido ese año.

Estos errores pueden venir por varias razones, ya sean errores de omisión, falta de paciencia, errores en la tesis, etc.

Lo interesante de esta sección es ver como cada año, a pesar de sus asombrosa rentabilidad anualizada, reconoce y analiza las causas de sus errores para no volver a cometerlos en un futuro.

Esta valentía al mostrar sus errores abiertamente, nos hace ver que siempre se puede seguir mejorando y aprendiendo en el camino del inversor.

Cono el mismo cita en su carta de 2020:

“No es suficiente con decir que estamos equivocados, debemos decir como nos hemos equivocado”
- Claude Bernard

Por último dentro de este apartado, me gustaría mencionar su famosa regla de tres.

Esta regla la formó en base a observaciones históricas del mercado, no es una regla científica, claramente, pero sí una bastante empírica, la regla dice así:

Uno de cada tres años el mercado bajará al menos un 10%.
Una de cada tres acciones que compremos será una decepción.
Uno de cada tres años no superaremos la rentabilidad del índice.

Evidentemente esto es una regla que no es lineal, es decir, no tiene porqué cada 3 años el mercado caer un 10%, se puede pasar 6 años sin caer y caer en el séptimo, octavo y noveno.

Pero por lo que le da importancia él a esta regla, es porque, como el “Podium of Errors”, lo mantiene más humilde a la vez que sereno cuando obtiene malos rendimientos, entendiendo que el mercado no siempre es racional, y que, él también se puede equivocar, pero que lo importante es como se comporta la cartera a largo plazo ya que un año no determina nada.

¿QUÉ BUSCA EN UNA EMPRESA?

Después de hablar de su filosofía de inversión ya podrás imaginar en que busca invertir François Rochon

Pero para que no te tengas que romper la cabeza pensando, el mismo te lo dice en sus cartas:

A largo plazo las acciones son el mejor instrumento en el que invertir
Es inútil predecir cuando será el mejor momento para empezar a comprar acciones.
El rendimiento de una acción acabará alineándose con el valor intrínseco de la empresa subyacente (normalmente vinculado al rendimiento de los recursos propios de la empresa). Nos centramos en empresas que a largo plazo puedan generar un 15% anual sobre fondos propios.
Para mantener un alto nivel de rentabilidad, una compañía debe tener una calidad intrínseca que la proteja frente sus competidores, es decir, MOATs.
Un MOAT no emerge de la nada, es creada por mujeres y hombres. El ingrediente esencial es la calidad del equipo directivo. Convertirse en accionista es convertirse en sus socios.
Una vez seleccionada una empresa por sus cualidades excepcionales, hay que hacer una valoración intrínseca realista.
El mercado está dominado por participantes que perciben las acciones casi como fichas de casino. Sabiendo eso, a veces podemos comprar grandes negocios por debajo de su valor intrínseco.
Pueden haber momentos en los que el mercado no refleje el valor intrínseco de nuestras compañías. Pero si estamos en lo correcto con el negocio, eventualmente, estaremos en lo correcto con la acción.

Personalmente pienso que, dentro de estos puntos claves como los llama él, irradia una cantidad tremenda de conocimiento, creo que tenemos mucha suerte de convivir en la misma época que este señor.

CURIOSIDAES DE FRANÇOIS ROCHON

Existen 2 cosas particularmente curiosas:

1- OWNER´S EARNINGS

En Giverny Capital no evalúan la calidad de una inversión en base a las fluctuaciones a corto plazo del mercado. Al considerarse propietarios de cada uno de los negocio en los que invierten, lo que hacen es, estudiar el crecimiento de los beneficios de sus empresas y sus perspectivas a largo plazo.

Una vez estudiado llegan a una estimación del aumento del valor intrínseco de sus empresas, sumando el crecimiento de los beneficios por acción y la rentabilidad por dividendo.

Ese crecimiento del valor intrínseco es lo que determina si es una inversión de calidad o no.

Para apoyarse en este método de evaluación, en sus cartas, suelen aportar el siguiente gráfico:

Donde la primera columna después de las fechas, es el aumento del valor intrínseco de sus compañías y la segunda es el aumento del valor de su cartera.

Lo increíble a la par que revelador, es que, a lo largo de los años la diferencia entre el aumento del valor intrínseco de las empresas y el aumento del valor en el mercado sea de tan solo un 0,5% anualizado.

Por lo que esta tabla refuerza el argumento de que el precio de la acción, a largo plazo, siempre sigue a los beneficios.

2- EL GEN TRIBAL

Esto es una teoría creada por François Rochon, la cual, para explicarla prefiero transcribir lo que dijo en la entrevista que el hizo Leandro @Invesquotes en Twitter, por supuesto el podcast lo tendréis al final de este artículo.

Dice así:

“Mi observación es que la mayoría de los seres humanos que tienen una secuencia normal de ADN tienen estos genes que he llamado el gen tribal. Así que cuando la tribu corre, ya sabes, tienen el instinto de correr con la tribu. Y porque probablemente hay una buena razón para que la tribu corra. Y, es sólo cómo el ser humano está programado, pero por algunas razones es probablemente un defecto.
El 5% de la población no parece tener ese gen. Pueden ir en una dirección cuando la tribu va en la dirección opuesta y pueden pensar por sí mismos, pueden pensar de nuevas maneras.
Son capaces de encontrar valor en algo que los demás no ven, y son capaces de pensar por sí mismos. Así que cuando todo el mundo quiere comprar acciones tecnológicas o Bitcoin, son capaces de pensar por sí mismos y decir, bueno, no creo que tenga sentido.
Y es muy difícil, como dices, luchar contra un gen porque, ya sabes, la gente lo racionalizará, pero al final sólo responde a impulsos naturales. Yo creo que para ser capaz de tener un rendimiento mejor que la media en el mercado de valores, creo que necesitas que te falte ese gen tribal. Si lo tienes, creo que es muy difícil batir al índice. Si no lo tienes, creo que es posible.
Yo diría que no se puede realmente, se puede pensar de alguna manera, pero ya sabes, si usted es parte de la normal 95% de la población, creo que es casi imposible durante muchos años, por supuesto, hacerlo mejor que la media, porque no eres capaz de ir en una dirección cuando todos los demás van en la dirección contraria.
La actitud de seguir a la multitud de la mayoría de los inversores es a veces sorprendente. No seguir a la multitud es una excepción, no es la regla, simplemente es la naturaleza humana.”

¿Qué te ha parecido esta teoría?

Evidentemente, no es nada científico, pero es algo como mínimo interesante, el ser incapaz de poder posicionarte en contra de lo que piensa la mayoría debido a tener el “gen tribal” sería algo curioso, y más cuando es algo muy necesario para un inversor a largo plazo.

CONCLUSIÓN

Sin ninguna duda, François Rochon se ha ganado un buen puesto entre los mejores inversores del mundo, no es para menos, la rentabilidad que ha conseguido a lo largo de tantos años de gestión en Giverny Capital ha sido sobresaliente.

Su enfoque patrimonial en las inversiones acompañado de una buena paciencia y no perder nunca esa gran humildad que lo caracteriza lo han llevado a donde está.

¡Merece mucho la pena que leas sus cartas anuales!

Personalmente, es uno de los inversores que más me han aportado a la hora de construir mi filosofía de inversión y que espero, que nos siga aportando tanto conocimiento por muchos años.

Y hasta aquí el artículo de hoy sobre François Rochon.

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Por último, te dejo diferentes recursos, en el caso de que quieras profundizar en la filosofía de inversión y en la vida de François Rochon: