Filosofía de Inversión de Terry Smith
Filosofía de Inversión de Terry Smith
¿Cómo invierte el Warren Buffett inglés?
Tiempo de lectura: 10-15 minutos.
¡Hola a todos de nuevo!
Mi nombre es Idafe González Delgado y soy uno de los tres integrantes que forman WorldStocks. En el artículo de hoy, me gustaría hablarte sobre uno de mis inversores favoritos: Terry Smith.
Si quieres conocer quién es Terry Smith, cuál es su filosofía de inversión, cuál es su track-record y qué características busca en las empresas, no puedes perderte este artículo.
Al final del mismo, te dejo unos recursos en caso de que quieras profundizar mucho más en Terry Smith.
Permíteme hacerte una pregunta para ir conociéndonos un poco más:
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ARTÍCULO HABLADO
Estoy muy emocionado de poder presentarte este artículo, en el que trataré de resumir los principios de inversión de uno de los mejores inversores del planeta: Terry Smith.
Aunque puede que hayas leído otros artículos sobre la filosofía y principios de inversión de este genio, este se destaca al proporcionar un resumen muy profundo de quién es Terry Smith, sus logros y su filosofía.
Para ello, me ayudaré de su libro Investing for growth dónde recopila todas sus cartas anuales, además de artículos escritos por él mismo para el Financial Times o The Telegraph.
Además, también mencionaré los aspectos que, personalmente, menos me gustan de él como inversor.
¿Cuál es la principal razón para leer y analizar a Terry Smith?
Contestaré a esta pregunta con una sola palabra: Sencillez.
Muy pocas veces he escuchado a un inversor describir y explicar la inversión de una forma tan simple como lo hace Terry. Desde que lees una carta anual suya por primera vez, te das cuenta del elevado nivel de conocimiento que derrocha.
Como siempre digo, alguien sabe de lo que habla cuando es capaz de explicar conceptos complejos con un grado de sencillez elevado.
Terry Smith eleva esto a otra galaxia.
Si no me crees, fíjate en los tres puntos en los que basa su estrategia de inversión:
Invierte en buenas compañías.
No sobrepagues.
No hagas nada.
El concepto es tan bueno y simple que todos los días me lo recuerdo a mí mismo en el fondo de pantalla de mi iPad:
Esta definición de inversión es su seña de identidad desde que abrió su fondo en noviembre de 2010. Profundizaremos en cada uno de estos tres apartados conforme avancemos en el artículo.
¿QUIÉN ES TERRY SMITH?
Terry Smith es un inversor británico nacido en 1953 en Essex, Inglaterra. Estudió en la prestigiosa University College School en Londres y posteriormente en el University College de Cardiff, donde obtuvo un título en Historia.
En 1974, comenzó su carrera en la banca de inversión como analista en Barclays de Londres, y en 1984 se unió a la compañía UBS Phillips & Drew. Durante su tiempo allí, Smith ascendió rápidamente a través de las filas hasta convertirse en director general en 1992.
En 1995, Smith se convirtió en el CEO de Collins Stewart, una pequeña empresa de financiera, que luego transformó en un negocio de corretaje y banca de inversión muy rentable.
En 2010, fundó Fundsmith, una empresa de gestión de inversiones que busca invertir en compañías de calidad con ventajas competitivas sostenibles a largo plazo. Desde su fundación, Fundsmith ha crecido hasta convertirse en una de las gestoras de inversión más grandes del Reino Unido, gestionando activos por valor 22.900 millones de libras.
Además, ha escrito dos libros, Accounting for Growth e Investing for Growth, dónde explica su filosofía de inversión y del que extraigo gran parte de la información de este artículo.
FUNDSMITH, RETORNOS Y PEQUEÑAS PISTAS
Como ya he comentado, en noviembre de 2010, Terry Smith funda su compañía de inversión llamada Fundsmith y lanza al mercado su fondo principal: Fundsmith Equity Fund.
Durante los últimos 12 años, este fondo ha logrado una rentabilidad del 15,5% CAGR, superando el rendimiento del MSCI World Index que ha generado retornos del 11% CAGR.
Todo esto ha sido posible gracias a su estrategia de tres pasos:
1- INVIERTE EN BUENAS COMPAÑÍAS
El primer aspecto a tener en cuenta es la calidad de las compañías en las que se invierte. Si no se cumple este aspecto, ninguno de los otros tiene sentido.
Da nada sirve no sobrepagar en una compañía si esta es mediocre y no es de calidad.
¿Qué es una buena compañía?
Desde su perspectiva, considera que una empresa de calidad es aquella que logra generar valor a través de su crecimiento (obteniendo retornos sobre el capital que superen su coste), que cuenta con márgenes elevados que le permite subir precios y no sufrir durante períodos de alta inflación, con un bajo nivel de endeudamiento (no dependen de este para crecer) y una gran capacidad (y facilidad) para generar flujos de caja.
Una de las tablas más reconocidas en el mundo de la inversión es la siguiente, que trata de mostrar la calidad de la cartera del fondo con respecto a índices como el S&P 500 y el FTSE 100:
Vamos a abordar brevemente cada una de estas métricas y a tratar de explicar por qué Terry Smith las considera tan importantes:
ROCE
El ROCE es una medida que mide la capacidad de una compañía para generar rendimientos a partir de sus inversiones. Terry Smith considera esta métrica como la más importante para evaluar la calidad de una empresa y sus ventajas competitivas.
De hecho, es bastante común encontrar una cita famosa de Charlie Munger sobre esta métrica en sus cartas y artículos:
“A largo plazo, es difícil que una acción obtenga una rentabilidad mucho mayor que la que obtiene el negocio subyacente. Si la empresa gana un 6% sobre el capital a lo largo de 40 años y la mantienes durante esos 40 años, no vas a obtener mucho más que un 6% de rentabilidad, aunque la hayas comprado con un gran descuento. Por el contrario, si una empresa gana un 18% sobre el capital a lo largo de 20 o 30 años, aunque pagues un precio que parece caro, acabarás obteniendo un buen resultado.”
Como suele recalcar el bueno de Terry, esto NO es una opinión, sino un hecho matemático.
A riesgo de repetirme en exceso, voy a incluir el artículo donde desarrollo mucho más esta teoría de las ventajas competitivas:
La teoría del capitalismo nos dice que cuando una empresa descubre un mercado altamente lucrativo, atrae a una mayor competencia en busca de obtener esos retornos elevados, lo que hace que la porción del pastel se divida entre más participantes, llevando los retornos a un promedio (reversión a la media).
Sin embargo, y tal y como menciona Terry Smith en sus cartas:
“Hay una serie de empresas que no logran regresar a la media por mucho que la competencia lo intente”
El ROCE ejemplifica muy bien estos MOATs, pues una empresa que mantiene ROCEs elevados durante un período prolongado suele indicar que nadie ha logrado hacerla retroceder hacia la media.
A continuación, te proporciono un video de tres minutos en el que Terry Smith explica esto por sí mismo:
No obstante, esta métrica muchas veces hay que cogerla con pinzas, pues no siempre un ROCE o ROIC bajo significa que una empresa es mala o que no tiene ventajas competitivas.
GROSS MARGIN
No fue hasta que leí a Terry Smith que comprendí la importancia del margen bruto. En pocas palabras, el margen bruto representa la diferencia entre los ingresos por ventas generados por una empresa y los costos directos asociados con la venta de ese producto.
Una empresa con un margen bruto del 80% está fabricando “cosas” por 20 unidades monetarias y vendiéndolas por 100.
En palabras de Terry Smith:
“El margen bruto es la primera línea de defensa contra la inflación de una empresa”
Aquí tienes un ejemplo del propio Terry Smith, dónde explica la importancia de tener márgenes brutos elevados como medio de defensa ante un posible impacto de elevada inflación.
La conclusión es que a empresas con márgenes brutos más elevados les afecta menos una caída de márgenes del 4% que a empresas con márgenes más bajos.
OPERATING MARGIN
El margen operativo mide cuánto beneficio obtiene una compañía por cada dólar de ventas después de contabilizar todos aquellos gastos necesarios para llevar a cabo la actividad de la empresa.
El margen operativo representa la eficiencia con la que una empresa puede generar beneficios a través de sus operaciones principales.
Tener mayores márgenes operativos puede tener varias implicaciones positivas para una empresa:
En primer lugar, indica que la empresa tiene un mejor control de sus costes y gastos operativos. También puede indicar que la empresa tiene una ventaja competitiva, ya sea a través de una diferenciación de productos o servicios, una mayor eficiencia en la producción o una capacidad para fijar precios más altos.
A continuación, te dejo un video de 5 minutos en el que Terry Smith explica esto por si mismo:
CASH CONVERSION
El ratio de conversión de caja muestra la capacidad de una empresa para convertir los beneficios en caja. Esta métrica es muy importante ya que no todos los beneficios se traducen en una generación de efectivo.
Es posible que una compañía registre beneficios netos positivos, pero al calcular su Free Cash Flow, nos demos cuenta de que en realidad ha perdido dinero.
Para calcular esta métrica simplemente tendremos que dividir el Free Cash Flow entre su Net Income.
Te dejo a continuación una tabla comparativa dónde se muestra la diferencia entre una empresa mediocre como puede ser BP y otra de gran calidad como es L’Oreal:
INTEREST COVER
El ratio Interest Cover es una métrica financiera utilizada para evaluar la capacidad de una empresa para cubrir sus gastos de intereses de la deuda con sus ganancias operativas.
Este ratio se calcula dividiendo el beneficio operativo entre los gastos financieros o intereses de la empresa.
Un ratio Interest Cover alto indica que la empresa puede cubrir sus gastos de intereses con sus ganancias operativas.
Esto implica una sólida posición financiera, capacidad para cumplir con los pagos de intereses y mayor flexibilidad. También indica una mayor capacidad de endeudamiento y estabilidad frente a cambios en los costes de endeudamiento.
“El año pasado, nuestra empresa tuvo una cobertura de intereses 23 veces superior, es decir, que su beneficio comparado con lo que pagaba en intereses y alquileres era 23 veces superior. Se trata de empresas con un balance muy sólido”.
“Esto significa que están financiadas de forma conservadora, es decir, no están logrando esos buenos ratios operativos mediante ingeniería financiera”.
- Terry Smith en la Reunión Anual de Accionistas de 2022.
2- NO SOBREPAGUES
Habiendo cumplido el primero de los pasos, toca cumplir con el segundo: no sobrepagar.
Como dice Terry Smith, las empresas de calidad no suelen cotizar con un enorme descuento y es normal:
La calidad se paga.
No obstante, se suele infravalorar la capacidad de una compañía de gran calidad para componer a lo largo del tiempo. Empresas como Microsoft (la cual lleva en cartera desde 2011) llevan “caras” durante mucho tiempo, sin embargo, si se mira en retrospectiva y viendo el desarrollo del negocio, quizás no estaban tan caras como parecían.
Esta es una de las razones por las cuales la cartera de Terry Smith parece no estar nunca barata.
Fíjate en esta imagen de su cartera en 2022, dónde el Free Cash Flow yield de su cartera era la mitad que el FTSE 100 y un poco inferior al del S&P 500:
Esto es lo que opinaba Terry Smith sobre estas métricas:
“No estoy personalmente muy preocupado por esto, ya que creo que la gran mayoría de las empresas que componen el FTSE 100 son de una calidad muy pobre que no van a producir grandes retornos a largo plazo.
En cuanto al S&P 500, cotizamos a múltiplos superiores (alrededor de un +25%), pero tampoco me preocupa. Tienes que preguntarte a ti mismo: sí, cotizamos a múltiplos más elevados, pero eso no significa que estemos más caros si la calidad de nuestras empresas es superior.
Por lo que hay que mirar más allá y pensar: ¿son estas empresas un 25% mejor que las del índice? Es cierto que cotizamos a múltiplos superiores, pero nuestras compañías crecen más rápido y tienen mejores ratios operativos.
Lo que trato de decir es que: múltiplos bajos no significa que algo esté barato y múltiplos altos no significa que algo esté caro. Depende de lo que se obtenga a cambio”
Esta quizás sea la mayor lección que he aprendido de Terry Smith y la que me hizo cambiar por completo mi mentalidad a la hora de valorar compañías:
Un múltiplo es simplemente un número vacío si no viene acompañado de un contexto que lo explique. Debes entender la historia detrás de la compañía y comprender si lo que estás pagando es justo en relación a lo que obtienes a cambio.
3- NO HAGAS NADA
Probablemente, el más complicado de los tres pasos y el más importante de todos.
De nada sirve haber hecho los dos pasos anteriores si no tienes la capacidad de sentarte a esperar a que la empresa componga a largo plazo.
En este sentido, Terry Smith busca hacer las menos operaciones posibles. Solo vende cuando el rendimiento de los fundamentales del negocio se ven afectados o si las empresas están muy sobrevaloradas y no puede justificar la valoración.
“Preferimos juzgar nuestras inversiones por lo que está sucediendo en sus estados financieros que por lo que ocurre en el precio por acción”
- Terry Smith en la Carta Anual de Fundsmith de 2011.
Últimamente se le está cuestionando mucho el cumplimiento de este paso debido al “alto” volumen de operaciones que está realizando. Esto se encargó de responderlo en la última Reunión de Accionistas de Fundsmith:
“Tuvimos una tasa de rotación de cartera del 7,4%, lo que es un poquito mayor a nuestra media, aunque hemos tenido mayores tasas de rotación (2018 por ejemplo). Si comparamos esto con la tasa de rotación de la cartera media de los fondos de inversión de UK, que es de un 60%, nuestra tasa de rotación es muy baja. No somos muy activos”
El inconveniente con un fondo como Fundsmith es que tienden a realizar tan pocas operaciones que cuando en un año hacen más de lo habitual, da la impresión de que han alterado completamente su filosofía y ya no siguen la tercera regla.
Si prestamos atención a los años dónde su tasa de rotación es más alta, son años dónde el mercado ha caído y, por ende, aprovechan para salir de compras. Además de posible salidas de capital que les obliga a vender posiciones forzadamente.
La conclusión final de este apartado es la siguiente:
Si las métricas de tu cartera son mejores que la media del mercado, es decir, tus compañías son mejores que la media de este y, además, están igual o más baratas, es muy difícil que no consigas batirlo a largo plazo.
Lo único que puede hacer que no lo hagas es tu conducta como inversor, de ahí que el tercer paso de Terry sea: no hagas nada.
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FILOSOFÍA DE INVERSIÓN
COMPAÑÍAS DE CALIDAD
No dedicaré tiempo a repetir la descripción de lo que es una compañía de calidad para Terry Smith, pero sí compartiré fragmentos de sus cartas en los que nos brinda pistas sobre en qué aspectos se enfoca al invertir en una empresa:
“Una buena empresa es aquella que obtiene regularmente un alto rendimiento sobre el capital empleado y puede reinvertir al menos parte de ese flujo de caja para hacer crecer su negocio y aumentar el valor de su inversión. Con una buena compañía, a diferencia de con una mala, el tiempo está de tu lado”
Esta última frase cambió por completo mi forma de ver y entender la inversión.
“El ROCE es importante. Si invierte su capital en un fondo, un bono o una cuenta bancaria, le interesará mucho la tasa de rentabilidad esperada que obtendrá. Si compra acciones de una empresa, está comprando su parte del capital. ¿Por qué no le iba a interesar el rendimiento que obtendrá de él? Al fin y al cabo, eres propietario de una parte”
Observamos un patrón común en estas dos afirmaciones: el retorno sobre el capital. Sin embargo, no es suficiente con que una empresa tenga altos rendimientos; para generar valor, estos rendimientos deben superar el coste de financiación:
“Los que obtienen un rendimiento superior a su coste de capital crean valor para los accionistas, mientras que los que obtienen un rendimiento inferior a su coste de capital destruyen valor”
Podemos observar una similitud en su filosofía con la de Warren Buffett, quien también explica esta ecuación en su carta anual de 1993.
NO HAGAS MARKET-TIMING
No hay mejor forma de empezar este apartado que con una frase del propio Terry Smith:
“Sólo hay dos tipos de inversores: los que saben que no pueden ganar dinero con el Market Timing y los que no saben que no pueden”
¿Qué significa hacer Market Timing?
Es el clásico objetivo del inversor: comprar abajo y vender arriba. Intentar comprar en el punto más bajo de un ciclo empresarial o de mercado y vender cerca del punto más alto.
El problema es que muy pocos son buenos haciendo esto. Si no, mira este ejemplo que compara el rendimiento del mercado con las entradas de capital a los fondos de inversión:
El inversor medio hace exactamente lo opuesto: saca dinero cuando el mercado baja y compra cuando sube.
Con este comportamiento no es de extrañar que Peter Lynch diga que, a pesar de haber obtenido rentabilidades del 30% CAGR durante 15 años, la mayoría de sus participes no había ganado dinero.
Otra forma de abordar este problema es analizar cuántos días de mercado debemos perdernos para afectar a los rendimientos de la inversión:
NO SOBREDIVERSIFIQUES
La teoría moderna de carteras sostiene que una colección de activos de inversión tiene un riesgo inferior al de cualquier activo individual. Esto es posible debido a que los diversos tipos de activos tienden a cambiar de valor de manera opuesta o diversa.
Sin embargo, al igual que muchos conceptos en finanzas, la diversificación de cartera requiere un análisis más profundo que simplemente una evaluación superficial.
Más allá de que mi punto de vista es que la volatilidad de una acción no representa el riesgo de una inversión, hay diversos estudios que demuestran que a medida que se aumenta el número de empresas en cartera la volatilidad de esta se reduce. Sin embargo, una vez que la cartera alcanza alrededor de las 20 o 25 acciones, se ha logrado la mayor parte de la reducción de la volatilidad que se puede obtener.
Para terminar, dejo una frase bastante reveladora del bueno de Terry:
“También es un hecho que cuantas más acciones se poseen, menos se sabe sobre cada una de ellas, y nunca he encontrado una teoría de inversión que sugiera que cuanto menos se sabe sobre algo, más probabilidades hay de generar rendimientos superiores”
INVIERTE EN AQUELLO QUE ENTIENDAS
Para tener una cartera concentrada de empresas de calidad vas a tener que entender la empresa como si fueras casi directivo de ella.
Si inviertes en algo que no entiendes, no sabrás cuáles son los KPIs que harán funcionar al negocio, ni por qué un producto o servicio es mejor que otro, ni tendrás la capacidad de interpretar si una noticia es buena o mala o si cambia algo de tu tesis inicial.
Si quieres convicción en una inversión, el requisito número uno es que la entiendas. De otra forma, acabarás teniendo el comportamiento del inversor medio que mostré en el apartado anterior.
“Siempre pienso que si no puedes entender lo que hace una inversión, es porque no estás hecho para entenderlo. Así que no inviertas en ella”
- Terry Smith en el artículo Ten Golden Rules of Investments
CUIDADO CON LOS COSTES
Por mucho que tengas una cartera concentrada de empresas de calidad, si no tienes cuidado con los costes, tus rendimientos se van a ver limitados.
A corto plazo puede no llegar a tener relevancia, pero a largo plazo el interés compuesto se vuelve en tu contra.
Terry siempre aboga por realizar las menores operaciones posibles, lo cual limita el coste de las comisiones y más dinero que se queda en el bolsillo del inversor.
Puede parecer una tontería, pero observa la diferencia entre uno, dos y tres puntos porcentuales más o menos de costes durante 30 años:
“¿Cómo evitar o reducir los costes? Lo más obvio es eliminar todos los niveles de intermediación posibles entre usted y las acciones que posee. Son esas capas las que aumentan los costes. Siempre que pueda, invierta directamente. El otro método, aunque pueda parecer extraño que un gestor activo lo recomiende, es comprar un fondo indexado que se limite a seguir un índice”
ASPECTOS NEGATIVOS
Que le tenga un gran aprecio y admiración a un inversor no significa que lo tenga idealizado y en un pedestal.
También hay cosas que no me gustan de él.
En especial hay una que no me termina de gustar, y que también se podría aplicar al bueno de Peter Seilern: solo se fijan en empresas ya establecidas y que cumplan con ciertos ratios.
Claro que es bueno fijarse en compañías con retornos sobre el capital elevados. Sin embargo, puede hacerte perder empresas muy buenas cuya métrica está alterada porque se encuentra en una época de su ciclo de vida diferente.
Bajo un punto de pista teórico, Amazon sería un mal negocio por tener un ROCE o ROIC del 9%. Sin embargo, quien entiende la compañía sabe que lleva años y años reinvirtiendo todo lo que gana para expandir su negocio. El día que Amazon deje de sembrar y se dedique a recoger frutos, esos retornos sobre el capital florecerán y mostrarán el verdadero negocio que hay detrás.
Por tanto, la lección es:
Investiga el por qué de ese número y no reniegues de una compañía por una métrica con falta de contexto.
Y hasta aquí el artículo de hoy sobre Terry Smith.
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Por último, te dejo diferentes recursos, en el caso de que quieras profundizar en la filosofía de inversión y en la vida de Terry Smith:
1. Libro “Investing for Growth” escrito por Terry Smith:
2. Podcast de mucha calidad:
3. Masterclass en YouTube:
4. Cartas Anuales de Fundsmith:
¡Muchas gracias!
Te mandamos un fuerte abrazo y que la fuerza de Buffett te acompañe.
Realizado por Idafe González Delgado.
En mi opinión, el mejor inversor en la actualidad. A medida que aprendo más, más me doy cuenta de la razón (y estrategia) que tiene. Enhorabuena por el artículo
Supongo que en el ejemplo que comentas de Amazon estará esperando a eso, a que recoja frutos. Claro que para cuando la compré se le dirá que ya está muy cara, y por supuesto él responderá que a calidad se paga :D